小核酸企业怎么看？主要看肝外。

2026年开年，瑞博生物（Ribolia）$瑞博生物-B(06938)$ 顶着本土肝靶向小核酸第一股的光环冲刺港股，二级市场基于其MNC大额首付背书与FIC管线预期，给出了约130亿人民币的龙头定价；而同样拥有“一年一针”技术的赫吉亚生物（Hygieia），却在临床早期以12亿人民币的价格卖身中国生物制药$中国生物制药(01177)$ ，完成了退出。这种10倍的估值断层，可能会让不少投资人感到困惑。

而同样是基于“递送系统”的底层逻辑，隔壁的ADC赛道却诞生了众多明星上市公司 ——科伦博泰、百利天恒，映恩生物等企业不仅BD出海拿到天价首付款，更在二级市场撑起了千亿市值，隐约有了向Big Pharma进化的雏形。为何ADC能独立“封王”，而部分的小核酸的却早早选择卖身退出。

一：从ADC看中国小核酸

2024年至2025年，中国Biotech在ADC和核酸药物两个领域都展现了世界级的竞争力。从技术源头看，两者本质上都是工程优化下的“递送系统的进步”——前者用抗体送毒素，后者用配体送核酸。然而，两者商业化路径却有巨大分叉，决定了商业逻辑的本质不同：

ADC用中国的临床能力快速完成Poc，海外用替代终点推动上市，门槛低，买家多：以科伦博泰、荣昌生物为代表的ADC玩家，不仅通过License-out获得了巨额现金流，更重要的是，它们保留了独立完成中国甚至全球关键临床并商业化的能力。默沙东买科伦的TROP2 ADC（中国完成poc，已经上市），买回去直接进三期、准备三年内推进上市的。这种“成品出口”模式，支撑了企业从Biotech向Biopharma的估值跃迁。

小核酸，代谢领域的out come study成本极高（5-10亿美元），慢病销售终端集中程度高，买家有限：反观小核酸，虽然瑞博和舶望（Argo）也拿到了诺华、BI的巨额首付，但这种交易更像是“技术外包”。MNC买的是一个“GalNAc平台 + 早期分子”，买回去需要自己重新设计长达数年的临床方案。而在国内，像赫吉亚这样缺乏MNC背书的企业，即便技术有差异化，也很成长为大pharma。

再详细一点：最核心的区别就是临床独立性的阈值差异

ADC（肿瘤逻辑）：肿瘤药的临床开发具有“低门槛、高爆发”的特征。几百人的注册临床、ORR（客观缓解率）作为替代终点、附条件上市通道……这些规则允许中国Biotech用相对可控的资金（几亿人民币）跑完闭环。因此，ADC公司有能力和MNC的谈价格，至少有个后路可以自己赌一把上市。

小核酸（慢病逻辑）：心血管与代谢领域的游戏规则完全不同。要挑战标准疗法（SOC），必须做心血管结局研究（CVOT）。这是一场需要全球入组1.5万-2万名患者、耗时3-5年、烧掉5亿-10亿美元的“豪门游戏”。残酷现实： 这种资金体量，是中国Biotech——甚至包括恒瑞这样的本土Pharma——都无法独立承担的。因此，小核酸企业在出海时没有议价权，注定只能做MNC的“上游供应商”。

二：小核酸企业再慢病深水区的三种路径

如果说ADC企业因为能独立完成临床闭环，正在集体向Biopharma（全产业链制药公司）进化，那么中国小核酸企业在面对全球临床做不起、国内市场内卷的双重夹击下，大概有三种截然不同的路径。

1：“资产型”玩家——赫吉亚的早期撤退

卖IP。赫吉亚以12亿人民币“卖身”中国生物制药，

2：“平台型”玩家——舶望与瑞博的“借船出海”

凭借经过验证的绕开专利陷阱FTO (Freedom to Operate, 自由实施分析)与高质量数据，向MNC出售“全球开发权”，换取门票，保留“中国地头蛇”身份。高级技术外包 + 区域权益保留无论是舶望（Argo）与诺华的交易，还是瑞博与BI的合作，其核心特征都是License-out。MNC看中的是它们FTO的能力和“快速生成PCC”的效率。MNC买走全球权益后，负责烧钱做CVOT（结局研究），中国Biotech则退守为“技术提供方”和“中国区商业化负责方”。

3：“制造型”玩家——深水区的隐形护城河

在未来的医保集采面前还原为“高壁垒化学药”时，谁能掌控上游单体、谁能把良率做到极致，谁就能活的不错。

小核酸不需要像抗体那样建设几十万升的庞大产能（年人均用药仅克级），但其单克成本极高。在未来的中国市场，慢病药物必将面临集采。届时，竞争的维度将从“疗效”降维至“成本”。此时，CMC的价值就会凸显。以Ribolia为例子，RIbolia打通了上游亚磷酰胺单体（Amidites）的自产能力。原料（单体/配体）占小核酸生产成本的40%-60%。当其他Biotech需要向Thermo Fisher或药明康德以市场价采购单体时，瑞博通过“化工一体化”实大幅度降低成本。

三：破局

参考ADC赛道的发展史——从T-DM1（二代）到DS-8201（三代）的技术代差直接重塑了千亿市值的格局，小核酸行业的痛点，还是在“肝脏”外靶点的突破。

1. AOC：中国供应链的捷径

AOC（抗体偶联核酸）可以看作是ADC与小核酸结合。肌肉递送的全球领跑者 Avidity Biosciences 利用抗体靶向 TfR1（转铁蛋白受体1），成功将siRNA送入肌肉组织，其核心管线AOC 1001在强直性肌营养不良（DM1）上的突破，率先完成概念验证。这是中国Biotech最有可能实现“弯道超车”的领域。中国拥有全球最成熟的ADC供应链。中国的小核酸公司与国内成熟的ADC公司合作，即可快速复制AOC模式。

2. 热门的领域：CNS

估值逻辑的重构目前的PCSK9、Lp(a)药物，商业本质是“卫生经济学”算账，你必须证明你比他汀类药物更划算。一旦小核酸能进入中枢神经系统（CNS），治疗阿尔茨海默病（AD）、帕金森（PD）或亨廷顿舞蹈症（HD），其商业本质将瞬间切换为“未满足的临床需求”。中国企业如果能拿出肝外递送（如CNS）递送的人体数据，其估值体系将彻底卷红海的“估值陷阱”，回归高弹性的“科技股逻辑”。

四：一些判断标准

过去五年，受益于GalNAc技术的专利过期与工程师红利，中国涌现了数十家小核酸Biotech，享受了一波“百花齐放”的贝塔（Beta）行情。但在未来三年，极少数拥有FTO自由权、且通过MNC大额首付验证了平台质量的头部企业，将继续留在牌桌上，享受“创新药”的高估值体系，代表中国冲击全球FIC。而既没有MNC背书、又没有工厂、且管线同质化的腰部Biotech，将会被动出清。

对于二级市场的投资人与一级市场的LP而言，评估一家中国小核酸公司的价值，可以看看二个方面：

MNC Validation：不要只看“达成战略合作”的新闻通稿，要看首付款的金额。MNC的尽调能力远超任何券商。如果诺华或BI愿意支付超过1亿美元的首付，说明该平台的科学性、数据质量和专利FTO已经过关。这是目前支撑10亿美元以上估值的唯一硬通货。

Clinical Differentiation：不看肝脏的靶点多快，疗效多好。要看肝外的递送平台。肝外的平台才十小核酸企业有海外价值的地方。