从研发竞赛到工业落地：为何商汤是AI价值重估周期中的核心资产

核心观点
全球人工智能产业正经历从“模型炫技”到“价值创造”的关键转折。以OpenAI为代表的通用模型推动了认知革命，但下一阶段的增长引擎和估值驱动将来自将AI深度嵌入实体经济各环节的工业化能力。在这一范式转移中，商汤科技凭借其“基础设施-平台-应用”的全栈布局、深厚的垂直行业知识以及已验证的大规模交付记录，构成了独特的投资命题。我们认为，当前股价并未充分反映其作为全球AI工业化领导者的战略地位和由此带来的现金流重估潜力。结合行业拐点与公司基本面，我们论证其股价具备向10港元目标价迈进的核心逻辑。

第一部分：全球趋势——AI工业化的迫切性与巨大缺口

效率瓶颈与地缘冲突催生刚性需求：持续的全球通胀压力、供应链重组及地缘紧张局势，迫使各行业巨头将“降本增效”和“运营韧性”作为首要战略。AI驱动的流程自动化、预测性维护和智能决策，从“可选方案”变为“必选项”。

数据支撑：根据麦肯锡2023年全球AI状况调查，高达63%的受访企业预计未来三年内AI相关支出将增加。高盛研究指出，预计到2025年，全球企业AI投资规模可能接近2000亿美元，其中超过半数将流向与业务运营直接结合的解决方案。

国际竞争聚焦“实体赋能”：美国的技术出口限制，客观上加速了中国在半导体、生物制造、新能源汽车等硬科技领域对自主AI解决方案的需求。中国“制造强国”与“数字中国”战略的融合，为商汤这类能够将AI与工业场景深度融合的公司创造了政策与市场的双重红利。

数据支撑：IDC报告显示，2023年中国AI市场在政府与行业数字化转型驱动下保持强劲，预计到2026年，制造业、金融、政府将成为AI支出的前三大行业，合计占比超过50%。

第二部分：商汤定位——AI工业化的“交钥匙”供应商

超越模型：SenseCore大装置构筑的护城河：商汤的核心优势不在于单一的模型表现，而在于其能够持续、高效、低成本地生产和部署AI模型的工业化能力。SenseCore AI大装置作为底层基础设施，将模型开发的生产力提升了数倍。

公司数据支撑：根据商汤公开资料，SenseCore的算力规模持续扩大，年内在训大模型数量达数千个，累计生产的商用AI模型总数已超过数万。这意味着商汤不仅销售AI能力，更在销售一种“AI产能”。

应用驱动：从“智慧城市”到“智慧一切”的已验证路径：商汤早期在智慧城市复杂场景中积累的大规模、高并发系统集成经验，是其无价的资产。这种能力正成功复刻至智能汽车、医疗影像、工业质检、元宇宙等新兴领域。

商业化证据：公司2023年财报显示，生成式AI相关收入实现三位数同比增长，智能汽车平台收入增速显著。其与多家头部车企的合作已从研发进入前装量产阶段，证明了其技术的产品化与车规级可靠性。

第三部分：估值重估路径——从PS到现金流贴现的视角转换

市场对商汤的传统估值基于其高增长但尚未盈利的软件业务（适用市销率PS）。我们提出，随着AI工业化收入占比提升，其估值框架应逐步向更稳定的平台型现金流贴现模型过渡。

目标价10港元的测算依据：

分部加总估值（SOTP）逻辑：

AI工业化平台业务（核心）：包含企业级AI平台、智能汽车等。参考全球工业软件及垂直行业SaaS公司的估值区间（如PTC、Unity在成长期），并考虑商汤更高的增长潜力和中国市场溢价，给予该部分业务8-10倍远期市销率。基于公司该业务线的增长指引，其估值贡献将占据主体。

传统智慧城市与消费互联网业务：作为现金流业务，给予合理的成熟业务估值倍数。

大模型生态的期权价值：“日日新”大模型作为底座，通过API调用和生态合作创造的潜在收入，应赋予明确的长期期权价值。

关键催化剂与假设：

收入能见度提升：预计AI工业化相关收入将在未来2-3年内成为主要收入支柱，其合同制、订阅制模式将改善收入结构，提升盈利可见度。

经营杠杆显现：随着SenseCore利用率提升和平台标准化程度提高，毛利率和研发费用率有望持续优化，通向盈亏平衡点的路径将愈发清晰。

第四部分：市场信号——聪明资金识别拐点

技术面呈现底部反转结构：

量价背离后的修复：在经历长期缩量阴跌后，近期股价于关键支撑位上方企稳，并伴随成交量有序放大，形成“圆弧底”雏形。这通常表明长期卖压出清，新资金开始缓慢建仓。

相对强度改善：相较于恒生科技指数的波动，商汤股价近期表现出更强的抗跌性和更快的反弹弹性，显示其驱动因素正从“板块β”转向“个体α”。

资金流向与市场情绪指标：

机构持仓变化：根据港交所披露易数据，近一个季度，部分国际长线基金及亚洲专项科技基金对商汤的持仓出现“由减转增”或“低位增持”的迹象。

衍生品市场活动：相关认购权证的引伸波幅及成交在股价低点后趋于活跃，表明部分风险资金开始布局其反弹机会。

卖方研究转向：近期多家国际投行的研报开始强调商汤的“平台价值”和“现金流改善前景”，而非单纯纠结于短期亏损，标志着分析框架的积极转变。

结论

商汤科技正处于从“技术领军者”向“价值创造者”转型的临界点。全球对AI工业化的迫切需求与中国产业升级的独特环境，为其提供了广阔的舞台。市场对其的定价，正在从基于“故事与研发”的估值，向基于“平台与现金流”的估值切换。

股价向10港元的目标演进，将是对其AI工业化能力货币化效率的再定价过程。当前的技术面与资金面迹象，已初步印证了这一重估周期的启动。

主要风险：

宏观经济下行导致企业资本开支推迟。

大模型技术路线快速迭代带来的研发风险。

行业竞争加剧侵蚀利润率。

地缘政治因素对国际业务拓展的影响。$商汤-W(00020)$ $恒生指数(HKHSI)$