惠城环保：塑料循环利用的量化估值分析

CPDCC技术简介

惠城环保的CPDCC 技术即混合废塑料深度催化裂解技术，为自主研发且具完全自主知识产权。其首创 “一步法” 工艺，无需复杂分选混合废塑料，借逆流床反应器等，可直接转化为高附加值化工原料，收率超 92%。还能解决氯腐蚀难题，能耗低，20 万吨级首个项目已于国庆节前成功投产，为废塑料资源化提供新方案。

惠城环保的CPDCC技术，吃的是粗粮（混合废塑料，对含氯量不敏感），产出来的是高端食品级、医用级PP/PE前驱体。根据下游客户中石化专业子公司惠州力拓的报告，产品获得FDA食品级和医疗级标准。

盈利能力测算

1、成本端

原材料成本（< 1800 元 / 吨）：CPDCC 技术 “吃粗粮”，无需复杂分拣、直接处理混合废塑料，分拣成本仅 200-300 元 / 吨，叠加回收、运输、预处理及合作方利润分成后，成本升至 1800 元 / 吨。这一设定较为保守，旨在绑定地方政府与合作伙伴，夯实原料端供应壁垒。

加工费用（≈ 1200 元 / 吨）：核心构成为人工、能源、折旧三大项，液碱等辅料年费用仅千万级（占比低）。得益于自热循环系统（较传统工艺节能超 60%）及自产焦炭、液化气的能源补充，能耗成本已实现显著优化。

销管和财务费用（< 500元/吨）：根据惠城往年财报推算，销售和管理费用约4000万/年，约200元/吨。财务成本主要偿还贷款利息，不高于6000万/年，约300元/吨。

合计成本（< 3500 元 / 吨）：当前单吨总成本可控在 3500 元，与专家评估的 “全口径成本 3000 元 / 吨以内” 的预期基本匹配。规模放量后存在三重降本空间：① 原料采购规模扩大带动单吨成本下降；② 管理、销售费用分摊随产能增加而摊薄；③ 设备折旧摊销随年限推进逐步减少。

2、收入端

核心产出与定价：7 月试产数据显示，20 万吨装置产品收率超 92%，核心为液化塑料裂解气（占比最高）。其中，乙烯收率12%，丙烯收率约 33%，乙烯、丙烯均属大宗化工品。

政策环境与模型假设：当前全球废塑料循环利用政策呈现双向强化特征：欧盟层面计划五年内投入 500 亿欧元专项支持化学回收技术产业化；法国针对难回收塑料品类，单吨补贴力度达 1000 欧元；国内则对再生塑料企业实施 70% 增值税即征即退政策。从政策演进趋势看，后续加码空间明确，为行业提供稳定发展预期。

参考美国塑料化学循环上市公司 PureCycle 披露信息（雪球网友调研数据，网页链接），其再生产品销售价格达 21000 元 / 吨，计划 2030 年前将全球总产能提升至 45 万吨 / 年，对应预估年税前利润 6 亿美元，折算单位净利润约 9500 元 / 吨。需注意，PureCycle 工艺对原材料纯度要求严苛，且加工成本高达 15000 元 / 吨，而惠城环保产品品质优于前者，原材料适应性更强（对含氯量不敏感），具备成本与品质双重比较优势。

当前乙烯、丙烯大宗价格区间为 6500-8500 元 / 吨，若参照欧美市场绿色循环塑料 21000 元 / 吨的定价，绿色溢价幅度可达 12500-14500 元 / 吨。

考虑到实际销售中对大客户的 9 折优惠，已充分预留价格弹性；具体绿色溢价水平暂以公司前次电话会议披露数据为基准（4000-5000元/吨，基于年底加氢装置投产后的产品结构测算）。

特别说明：前500万吨的绿色溢价很大概率要向上修正到8000-10000元/吨。

产值测算结果：在上述审慎假设下，20 万吨产能对应产值具明确支撑：中性绿色溢价情况下至少达 17.29 亿元，即使悲观假设溢价减弱，仍能维持 12.23 亿元底线（公司能评数据为12亿元产值吻合，完全不含绿色溢价）。92% 的高收率优势，盈利安全边际显著。

3、税收端

增值税（实际税负 3.9%）：作为绿色循环经济企业，享受增值税即征即退 70% 政策，按 13% 基准税率计算，实际税负仅 13%×30%=3.9%，显著低于常规制造业水平。

企业所得税（长期税负 7.5%）：东粤化学为高新技术企业，基础税率 15%，叠加三重优惠：前六年享受 “三免三减半”，绿色循环产业政策赋予 50% 永久减免，长期实际税负降至 7.5%，政策确定性较强。

消费税：产部分石脑油（对应消费税约 0.5 亿元），参考生物柴油循环利用免税政策及石脑油用作化工原料的免税条款，该部分均全免。

统一按 2032 年（“三免三减半” 结束后）税率计算，此假设下利润少计约 1.2 亿元，测算具备安全垫。

4、损益表

核心盈利数据：需说明的是，除研发费用外，销售、管理、财务三费已纳入产品成本端核算。在 “紧税负”（按 2032 年后税率、未计消费税减免）预设下，即便绿色溢价大幅收缩，CPDCC 技术仍能实现38% 的净利润率，对应归母净利润超1600 元 / 吨，盈利中枢极具安全垫。

利润率走高的四大支撑：

1、规模降本：后续 300-2000 万吨产能扩建中，原料端通过集中采购、规模化布局及 AI 优化管理，单吨成本将显著下降；

2、政策溢价：全球废塑料治理政策持续加码，绿色溢价大概率进一步走阔，而非收缩，产品定价有非常大的向上弹性；

3、税收红利：增值税即征即退、企业所得税长期 7.5% 等优惠政策确定性强，持续贡献利润增量；

4、折旧减少：随时间推移，工厂设备折旧摊销逐年递减，成本端扣减项将大幅降低。

利润承压的两大风险：

1、周期波动：若遇全球性经济萧条，乙烯、丙烯等大宗化工品价格大幅下跌，将直接压缩产品价差；

2、竞争冲击：如果8-10 年后出现竞品，可能需通过降价策略维持市场份额，影响盈利水平。

CPDCC技术内在价值的证券化估值（PEG模型）

赛道定性：优于传统消费的永续属性

惠城环保的核心逻辑并非环保工程，而是废塑料循环消费赛道 —— 2024 年全球废塑料年产生量超 4 亿吨，且以 7.2% 的 CAGR 增长，即便 2040 年存量渗透率见顶，每年新增需求仍达 4000 万吨。对比来看，其 “刚性复购 + 持续增量” 特征，优于贵州茅台（高端可选）、宁德时代（周期依赖），具备永续增长的消费品属性。

PE 估值假设：谨慎下的安全溢价

参考海天味业、伊利股份等消费品龙头高速成长期（CAGR 30%+） 70 倍 PE、稳定增长期（CAGR 15%） 40 倍 PE、平稳期（CAGR<10%）15~30倍的估值水平。惠城环保未来8年的CAGR > 50%，8-15年的CAGR > 30%，此处做极端谨慎假设：

超高速成长期（2035 年前，CAGR 50%~100%）： 45 倍 PE；

高速成长定期（2035 年后，CAGR 30%）： 30 倍 PE。

估值结果：每百万吨产能对应千亿级市值

1、中性绿色溢价：百万吨产能对应估值1500 亿元；

2、绿色溢价极端退坡：百万吨产能仍稳站500 亿元。

塑料循环利用的市场空间（TAM，仅国内）

翻了浙江、江苏、广东、京津冀等省市统计年鉴，有组数据值得关注：全国的生活垃圾中，低值废塑料约 550 吨/万人。

拿浙江举例更直观：常住人口约 6700 万，2023 年生活垃圾清运量 2484 万吨（全国城市垃圾人均日产量普遍在 0.7-1.5 公斤）。其中超 90% 走焚烧路线，而焚烧处理的垃圾里，废塑料占比 15%，算下来去年浙江单焚烧环节就处理了约 370 万吨废塑料。

按照2024年全国人口普查的数据，测算出惠城环保的市场空间：

值得注意的是，当前市场数据统计还存在遗漏。像农地膜、工业、包装等场景所产生的废塑料，约有 500 万吨属于高品质废塑料，尚未被纳入常规统计。一旦这些潜在市场被完全开发和统计，整个行业的市场规模和企业盈利空间将进一步被拓宽。

惠城环保的估值推演（DCF模型）

DCF 模型是通过将企业未来产生的自由现金流（FCF）按一定折现率折算为当前价值，从而评估企业内在价值的核心方法。其核心逻辑是 “资产的价值等于其未来所有现金流的现值之和”—— 因为货币具有时间价值（今天的 1 元比未来的 1 元更值钱），未来现金流需通过折现率 “调整” 为当前价值，最终加总得到企业的整体估值。

巴菲特推崇DCF 模型，适用于 “现金流稳定、可预测” 的企业（如成熟行业龙头），也可用于项目投资、资产收购等场景的价值评估。贵州茅台、长江电力、伊利股份这些企业，都可以用DCF测算公允价值。

惠城环保首个示范工厂投产后，CPDCC创新技术得到验证，每吨产生的收入、现金流和利润，均可准确测算出来，后续的扩建就是线性推演，完美符合DCF模型的前提条件。

惠城环保的假设前提

1、EBITDA = 0.55万元/吨。

2、折现率 = 6% - 12%；惠城环保属于永续快速消费品行业，现金流稳定。

3、资本开支 = 0.5亿/万吨(归母)，比如2026-2035十年时间累计投产2000万吨，则对应CapEx=1000亿。

汇总表：

也就是说，按照严谨的DCF估值模型测算，保守情况下，惠城环保当前的估值超过3000亿元RMB，乐观估计达到5500亿RMB。如果巴菲特投资A股，惠城环保是他心目中的理想标的。

估值验证：双模型锚定万亿市值路径

产能与市值测算：结合扩产节奏，2030 年惠城环保实现 800 万吨产能是确定性事件。根据前面PEG估值模型结论，800 万吨产能，可支撑 1-1.2 万亿市值，此测算已充分考虑产能爬坡、政策落地等潜在变量。

双模型衔接验证：通过 DCF 模型（折现率 12%）测算，2026 年公司合理市值下限为 3000 亿元，与 PEG 模型下 2030 年 1.2 万亿元市值形成清晰衔接 ——2026-2030 年市值复合增速约 40%，而利润增速CAGR>50%。既匹配 CPDCC 技术商业化放量阶段的成长属性，也符合消费品龙头从成长期向稳定期过渡的估值切换逻辑，且估值增速低于收入增速，进一步印证两种估值方法论的内在一致性与可信度。

结论

综合多种估值模型交叉分析，结果均明确指向：在 “十五五” 规划经济周期内，惠城环保凭借技术壁垒、产能扩张与政策红利共振，市值规模有望稳定突破万亿大关，长期成长路径具备高确定性。

$惠城环保(SZ300779)$ $宁德时代(SZ300750)$ $伊利股份(SH600887)$

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