三星生物年报解析——含金量几何？
随着2026年摩根大通医疗健康大会（JPM）的召开及各家年报预告的出炉，全球CDMO双雄——药明生物与三星生物（Samsung Biologics）交出了截然不同的答卷。
三星生物凭借高达45%的营业利润率和30%的营收增长，展示了“高端制造业”的极致效率。然而，当我们深入剖析业务结构与未来管线时，会发现，对比三星生物，药明生物正在构建一个技术壁垒更高、生态粘性更强、增长潜力更大的“CRDMO帝国”，其投资价值的“含金量”远超单纯依靠产能堆叠的三星生物。
1. 漏斗之争：
三星生物的增长主要依赖于“大单策略”，2025年其新增CMO项目仅8个，CDO项目仅31个。这意味着三星更多是在做“存量博弈”，抢夺已经成熟的商业化大单。
相比之下，药明生物展现了惊人的“吸虹效应”。2025年，药明生物新签项目高达209个，创下历史新高。这209个项目就像209颗种子，未来一旦孵化成功，将自动转化为后端的商业化生产订单。
结论： 三星是在“摘果子”，而药明生物是在“种森林”。药明生物高达209个的新增项目，锁定了未来5-10年的持续高增长，这种确定性是三星难以比拟的。
另外，说三星生物抢单的，可以歇一歇了！最近疯狂抢单的，是药明生物！
2. 技术代差：药明生物主宰“复杂分子”时代
三星生物的财报反复强调的是“工厂”、“产能”和“利用率”，这依然是传统单抗时代的规模逻辑。
而药明生物的JPM简报则向市场展示了生物医药的未来——双抗与ADC
药明生物的双多抗业务收入暴增120%，已成为核心增长引擎，凭借WuXiBody™和CRDMO一体化平台，药明生物不仅能生产，还能帮客户“设计”药物。
R端爆发： 仅2025年，药明生物在研究阶段就锁定了超过40亿美元的潜在里程碑付款。
结论： 三星生物赚的是“辛苦加工费”，药明生物赚的是“技术溢价”和“创新红利”。在双抗和ADC爆发的时代，拥有技术平台的药明生物具备不可替代的定价权。
3. 客户信任：用数据粉碎“脱钩”谣言
市场此前担心地缘政治会影响药明生物的美国业务。然而数据是最好的反击：在药明生物2025年新增的209个项目中，约50%直接来自美国客户。 反观三星生物，虽然也在通过收购GSK工厂布局美国，但其主要增长仍来自于少数几个欧洲大药企的巨额合同。
结论： 美国客户并没有因为地缘政治选择“更安全”的三星，而是继续把半壁江山交给了药明。这说明在交付速度、技术能力和服务质量上，药明生物对美国Biotech和Pharma具有刚性粘性。
总结：
三星生物无疑是一家优秀的“代工厂”，它通过极致的产能管理赚取了丰厚的利润。但药明生物已经超越了代工的范畴，进化为全球生物医药创新的“基础设施”。
对于三星生物，我之前就有发表过，药明对比三星十胜论，目前从年报看，完全没毛病，三星在过去大单品模式下，都没有甩开药明生物，未来随着双抗/ADC技术的深度发展，对于着眼长期的投资者而言，拥有创新灵魂和生态护城河的药明生物，显然比单纯的产能巨人更具想象空间。