药明合联2025全年业绩深度拆解

药明合联今晚交出了一份堪称“炸裂”的2025年成绩单。所有核心财务指标不仅全面超越此前的正面盈利预告，更在营收增速、毛利率提升和订单储备上展现出惊人的动能。这份财报堪称是一份优秀的“期末答卷”。在全球ADC/XDC赛道爆发与地缘政治噪音并存的当下，合联用硬核数据证明了其不可替代的产业地位与明确的成长路径。

一、财务表现：不止“符合预期”，更是“全面超预期”

首先，我们对比1月的《正面盈利预告》与最终的官方数据，可以看到公司给出了“超额完成”的答卷：

收入增长：

预计较2024年增长 >45%

实际，59.44亿元，实际同比 +46.7%

精准命中预告上限，在2024年高基数（40.5亿，+90.8%）上实现近乎50%的增长，动能强劲。

毛利增长：

预计较2024年增长 >70%

实际，21.39亿元，实际同比 +72.5% 超越预告。

毛利率从2024年的30.6%大幅跃升至36.0%，提升5.4个百分点，规模效应与运营效率提升显著。

经调整净利润增长：

预计：较2024年增长 >45% (撇除汇率影响>65%) ，实际：15.59亿元，同比 +69.9% 。大幅超越预告。经调整净利润率达26.2%，同比提升3.6个百分点，证明利润增速>收入增速>行业增速的良性循环。

净利润增长：

较2024年增长 >38%，

实际14.80亿元，实际：同比 +38.4%符合预告，主要受汇率等非经营因素影响。但核心经营利润（经调整净利润）的高增长更具参考价值。

这份成绩单的含金量在于：在2025年全球生物科技融资环境并不算火热的情况下，公司增速丝毫未减，且盈利能力持续增强。 这直接驳斥了市场对于CXO行业景气度的过度担忧，尤其是在ADC/XDC这个细分赛道，需求依然刚性且旺盛。

其实，这里看完这些数据，我都已经替合联叫委屈了，感觉“白跌了”。

二、业务内核：漏斗丰盈，结构优化，龙头效应凸显

财务数字的背后，是扎实的业务进展。公司“赋能-跟随-赢得”的分子战略漏斗更加丰满：

客户与市场份额： 全球客户数从业绩预告中提到的 >600家 增长至 643家。全球前20大药企中，合作数量维持在 14家。更关键的是，按营收计全球市场份额从2024年的21.7%进一步提升至24%以上，龙头地位持续巩固。

项目管线量质齐升：

iCMC项目： 总数 252个，与预告一致。2025年新签 70个，创历史新高（2024年为53个）。其中，双抗ADC (~20%)、双载荷ADC (~5%)、其他XDC (~17%) 等新兴分子类型合计占比超40%，项目结构不断优化，引领行业创新。

你们之前传言的各种ADC涨价，内容就是这里来的，双抗ADC，双载荷ADC，XDC项目，比传统的ADC项目，价格要贵的多！最少也都有20%-30%的提价。

PPQ项目（商业化前哨）： 累计达 18个，2025年新增10个（是此前累计总数的两倍多！，上半年是新增3个PPQ，累计11个），下半年可以见到，PPQ是爆发性增长。这是未来商业化（M端）收入爆发的核心储备。其中56%为海外客户，5个来自国际制药巨头，差异化靶点超过11个。

IND申报： 累计助力客户提交 120+个 IND申请，2025年当年提交38个。公司宣称，2025年其赋能客户获得了全球最多的IND批件数，这无疑是其研发与申报能力最强的背书。

订单储备（Backlog）： 未完成订单总额从2024年底的 9.9亿美元 飙升至 约15亿美元，同比增长50.3%。北美地区订单占比约一半，说明其全球化服务能力深受核心市场认可。强劲的订单为未来2-3年的收入提供了极高的能见度。

这里需要重点敲黑板：15亿美金，知道什么概念吗？药明合联哪怕从现在开始不接单，也可以做两年！关键还有各种订单因为产能没解决，还在“犹豫期”，大家完全可以期待，东耀并购之后，合联的整体业绩表现了。

三、技术护城河：从“生产工具”到“技术IP”，价值迎来重估

本次财报和近期动态，凸显了药明合联正从“高级代工厂”向“技术平台型”公司演进。

WuXiDARx™平台持续迭代： 不仅服务于传统ADC，更已用于开发双载荷ADC、AOC、APC等前沿分子。平台可实现无需抗体工程改造、无需酶促偶联下的高均一性双载荷偶联（如4+4，4+2，6+2），简化了工艺，降低了成本。

PS：知道为什么之前的ADC经常会有肺炎问题吗？就是亲水性就是诱因之一，大量的毒素最终被肺泡吞噬，引起肺炎，成为行业一个头疼的难题。

载荷连接子技术实现价值变现： 这是2025年最大的亮点之一。自主研发的 WuXiTecan-2 载荷连接子技术，在2026年2月授权给AI生物科技公司Earendil Labs，潜在交易总金额最高达 8.85亿美元（含首付款、里程碑和销售分成）。这标志着公司的技术不仅用于内部服务，更开始作为独立IP产生巨额价值，打开了估值想象空间。

以后药明合联，也可以收钱啦，而且，这个是平台类型的授权，可以同时授权给ABC不同的公司，可以重复收费！这个才是最逆天的，是客户对合联的技术的认可。

产能扩张：全球双厂，激进投入

新加坡基地： 已于2025年6月机械竣工，2026年上半年将实现GMP放行。这是一个具备2000L抗体和偶联原液产能的一体化基地，已收到超10个后期项目意向。这是应对全球供应链多元化需求的战略落子。

江阴基地： 全新规划，专注于新型载荷连接子的大规模商业化生产，产能将是无锡基地的 5倍。旨在押注双载荷、AOC等下一代技术。

并购整合： 成功收购东曜药业（BioDlink），获得苏州基地，新增抗体、偶联和制剂产能，并整合了其差异化的客户与后期项目管线。

PS：这里需要额外提一下，东耀的30亿并购，目前已经盈利超过10亿

资本开支： 公司计划 2026-2030年投入约80亿元人民币 用于产能扩张，决心与力度空前。

四、对比与展望：明牌逻辑，开卷考试

回顾我们之前分析的雪球文章（《药明合联中报解析——ADC的王者》）中提到的“三个明牌”，在全年业绩中得到完美验证：

需求明牌（√）： ADC行业外包率高（约70%），2025年全球超过10亿美元的ADC授权交易中，65%以上的金额来自药明合联的客户；相关并购中被收购方，50%是药明合联的客户。公司已与行业创新浪潮深度绑定。

产能明牌（√）： 无锡、新加坡、江阴、苏州的产能布局按计划推进，资本开支计划清晰。产能不是瓶颈，而是承接需求的利器。

技术明牌（√）： WuXiDARx、X-LinC、WuXiTecan等平台不断迭代，并实现对外授权，技术壁垒越来越高。

展望未来，公司给出了 2025-2030年收入复合年增长率30%-35% 的指引。2025年现有18个PPQ项目逐步走向商业化（BLA申报），2026年30+PPQ，4-5个BLA，2027年45+PPQ，6-8个BLA，2028年60+PPQ，12-15个BLA，商业化生产（M端）收入占比提升将是未来最大的增长弹性和利润助推器。

喊话内资机构：为什么你们还在只盯一个264不放呢？？给你们透露一下绝密：康诺亚的cldn18.2，电话会议里，预计销售峰值给到了50亿美金！

五、执着评论

药明合联的2025年年报，是一份几乎没有短板的“龙头范本”财报。（汇率套保工作做的确实不够好，公司也说接下来会更加重视这方面问题，所以最近合联也在高薪招聘财务）

从合联的财报数据上数据证明了：在复杂的宏观环境下，真正稀缺的产业环节依然能穿越周期。（营收持续高速增长）

在ADC领域，公司的一体化CRDMO模式、技术积累与激进但精准的产能扩张，形成了强大的正向循环。

从“服务收入”到“技术授权收入”的探索，正在为其开辟第二增长曲线。

对于投资者而言，药明合联的故事已经从“行业是否景气”的争论，进入了“龙头份额能提升到多少”、“新技术平台能创造多少价值”、“商业化项目何时兑现业绩”的“明牌”阶段。在ADC/XDC这个长坡厚雪的赛道上，药明合联无疑是那辆配备最强劲“三驾马车”的领跑者。

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