药明生物2025年报

全年业绩刚刚发布。放下所有事情，逐页研读，做个深度拆解：订单蓄水池满溢，PPQ排期引爆未来两年，高质量分子不断突破，脸上的笑容也逐渐多了起来，再看到后面的2026指引13%-17%？？（问号脸，经过一整晚的沟通，理清了来龙去脉，后面我会解释）

我又重新摸了一下口袋的电瓶车钥匙…还好，没卖掉。

好了，跳过前面一段，我们下面进入正文。

其实看订单和行业发展趋势，结论非常明确：这份年报不仅回答了所有疑虑，更清晰地绘制了未来两年业绩爆发的路线图。 增长的故事，已经从“预期”进入“兑现”阶段。

先看总览图，再做拆解吧。

一、 订单引擎：“动态蓄水池”

市场最关心订单。数据来了：

全年新增综合项目：209个，创历史新高。

但更关键的是 “未完成服务订单” 这个指标。它从2025年6月底的 113.5亿美元，微增至12月底的 115亿美元。半年仅增1.3%，是不是增长乏力？

其实这恰恰是业务健康、高速周转的体现。我们称之为 “动态蓄水池”模型：

蓄水池（期末订单） = 115亿美元

上半年池子（期初订单） = 113.5亿美元

关键变量：下半年巨额流出（收入确认）。公司下半年收入约118.4亿人民币（约16.6亿美元）。这意味着，公司在半年内，通过完美执行，将价值超百亿人民币的在手订单转化为了实实在在的营收。

由此倒推：下半年新签订单流入量 = 115亿 - 113.5亿 + 16.6亿 ≈ 18.1亿美元。

结论：在手订单池在高速流出的同时，依靠更强劲的新订单流入，实现了水位稳定并略有提升。这证明了业务“做一单，接两单”的飞轮效应运转良好，增长质量极高。

二、 收入结构巨变：双抗/多抗从“新星”蜕变为“擎天柱”

收入构成的变化，揭示了公司增长的第二曲线已然成型：

双抗/多抗收入同比增长 >120%。

占总收入比例飙升至近20%，成为增速最快、盈利能力最强的板块。

双抗/多抗，引起的质变

因为其极高的技术复杂性带来了极高的客户粘性。复杂分子（双抗/多抗、ADC）的开发与生产是系统性工程，技术壁垒呈指数级上升。一旦客户在药明生物的平台启动，后续的工艺开发、放大生产、合规申报的迁移成本高到无法承受。从上游的链表达平衡、下游的杂质去除，到分析的复杂性，整个工艺链条的壁垒远高于单抗。

客户一旦选择药明生物启动项目，迁移成本巨大，几乎注定全生命周期绑定。这带来的不仅是订单，更是长达数年甚至十余年的客户锁定期和强大的定价权。公司已从“服务提供方”进化为客户管线成功的 “基础设施”。

敲个黑板：这里如果客户跑了，转单了，额外还收费。

三、 核弹级前瞻指标：PPQ排期就是未来两年的业绩对账单

这才是锁定未来的硬数据：

2025年完成PPQ：28个（同比+75%）。

2026年已排期PPQ：34个（基于现有合同）。

让我们做一个震撼的对比：

2024年：16个PPQ -> 为2025年生产收入奠基。

2025年：28个PPQ -> 为2026年生产收入爆发奠基（我又要吐槽一下，那为什么26年指引这么保守？）

2026年：已排期34个PPQ -> 为2027年生产收入继续高增长奠基。

PPQ是商业化生产的“准生证”。 连续两年PPQ数量接近翻倍增长，意味着2026-2027年，商业化生产（CMO）收入将迎来井喷式增长。M端业务从“潜力板块”正式转变为业绩增长的压舱石。黄金漏斗的底部，不是出水口，是瀑布。

四、 “赢得分子”的终极形态：不仅是“抢单”，更是“锁死全周期”

这是本次年报最被低估、却最能体现公司统治力的部分。数据令人震撼：

2025年赢得23个分子，含6个临床III期项目（直接从竞争对手手中夺取即将上市的果实）。

更具战略意义的数据：“100%被大药企收购的客户临床资产，由药明生物支持商业化上市，并带来更多CMC项目委托。”

客户资产被大药企收购后的价值链条：客户被收购 -> 药明生物支持其资产商业化上市 -> 并购方（大药企）委托更多CMC项目，形成增强闭环

请仔细品味这句话的含金量：

100%：这是一个完美记录，意味着所有被大药企看中并收购的、由药明生物服务的资产，其最终上市生产的重任，并购方依然无条件地交给了药明生物。这不仅是信任，更是对药明生物作为“商业化质量保证”的公认。

带来更多CMC项目委托：并购完成后，大药企通常会投入更多资源扩大临床或加速商业化，从而产生比收购前更大、更长期的订单。这印证了另一个数据：客户项目对外授权/被收购后，超过90%依然留在药明生物，且产生了总计27.57亿美元的新合同。

这意味着什么？ 药明生物的“跟随并赢得分子”战略，已经形成了一个自我强化的飞轮：用卓越服务助力客户成功 -> 客户资产价值提升被并购 -> 并购方（更大金主）因信任而扩大合作 -> 药明生物获得更大、更稳定的订单。这个飞轮，彻底锁死了项目的全生命周期价值。

五、 R端：从成本中心到利润引擎的惊世蜕变

市场必须更新认知：药明生物的R（研究）端已是利润核动力。

CD3 TCE平台：早期千万美元投资，已变现2亿美元收入，未来潜在价值数十亿美元。

2025年新签研究合同潜在里程碑：超40亿美元。

这里可以看到，几个重磅项目，又往前继续推进了一截，距离商业化，越来越近了。
这不再是人力外包的“辛苦钱”，而是基于核心IP的“价值分成”。公司通过前瞻性技术投资，从而分享其从临床到商业化的全周期价值。这种模式利润率极高，且能平滑传统服务收入的周期性波动。

六、 全球化的正确姿势：不是逃离，是征服

面对复杂环境，药明生物的答案是：把堡垒建到客户家门口。

全球总产能规划超50万升，海外占比将达40%。

美国订单多？那就在美国继续加大投资，打造大漂亮一条龙服务。

美国、爱尔兰、新加坡、德国、卡塔尔布局全面推进。

关键不是产能搬家，而是能力复制和信任获取。 本地化生产基地能极大缓解客户的供应链担忧，满足全球监管要求。结果就是：约50%的新增项目来自美国客户。全球顶级药企用订单投票，证明了公司是不可或缺的全球合作伙伴，而非区域性供应商。

七、 财务与展望：高确定性下的加速通道

2025年业绩：收入217.9亿（+16.7%），毛利率46.0%（+5.0 pct）。利润增速（约45%）远超收入增速，显示结构优化和运营杠杆显现。

自由现金流23亿元，同比大增超70%，造血能力强劲。

2026年收入指引：同比增长13-17%。

这个指引必须结合 “34个已排期PPQ” 和 “双抗收入>120%增长” 的背景看。它是保守的、可见的底线。随着生产业务加速爬坡和高价值项目转化，实际增速极有可能超过指引上限，并带来更可观的利润释放。

这篇文章，为什么这么晚才发？经过一晚上的沟通，给大家分享一下当中“趣事”，也是朋友跟我说的，在跟公司做远期汇率套保介绍的时候，公司表示：朴实且纯粹的科学家，还是应该更聚焦主营业务，不喜欢玩投机取巧的套保，结果，科学家在高端分子领域大杀四方，在汇率上，确实栽了个跟头。

好了，还记得我前面说过，生物在2025年接了很多单吧？这方面，如果套保没做好，未来人民币升值压力下，在交付的时候，就会出现“赚的很多利润，都被汇率偷走了”，又考虑到目前国际局势不稳定，人民币还是有升值压力，公司这才干脆给了一个极其保守的数据（破案了）。

这里给了公司一个小小的建议，去增加一个美金的指标，这样可以更纯粹的反应公司的基本面主营业务，不受汇率影响判断。（连夜修改PPT？明早业绩会说明）

终极总结：生态级企业的诞生

抛开极其保守的指引，光看药明生物2025年年报，宣告了其商业模式的终极胜利，

漏斗无敌：前端（R&D）入口持续扩大（209个新增），后端（M）转化加速（PPQ 28→34个），漏斗又粗又快。

粘性封顶：“100%被收购资产仍由其商业化”证明了客户一旦进入体系，在任何所有权变更下都无法脱离，全生命周期价值被牢牢锁定。

价值跃迁：从赚取服务费，升级为通过技术IP分享药物成功的高附加值利润。

未来已定：未来两年的PPQ排期和商业化项目管线，让2026-2027年的高增长几乎没有悬念。

所有的质疑——关于订单持续性、客户粘性、技术壁垒、地缘政治影响——在这份铁一般的数据和事实链条面前，都显得苍白无力。药明生物已经超越了一家优秀的CXO公司，它正在成为一个深度嵌入全球生物医药创新网络、定义行业标准、且难以被替代的生态级平台。

投资，就是投资这种肉眼可见的确定性，我重申，在下一次完整加息周期来临之前，我都会一直锁仓，保持耐心，慢慢变富！

$药明生物(02269)$