深度跟踪思摩尔三年：解码美国新型烟草市场格局与机遇

作为我投资生涯中投入研究精力最深、全仓持有时间最长的公司，思摩尔国际（SMOORE）引领我深入探索了电子雾化（DZY）与尼古丁行业的独特魅力。本文将从监管政策、行业生态、公司定位等维度，系统阐述我对美国市场前景的核心观点。

一、 美国监管政策：PMTA的演进与博弈

全球电子雾化行业的发展，JUUL留下了深刻的印记。其2015年面世，2018年奥驰亚以128亿美元购入35%股权，随后因青少年营销问题引发FDA及全美社会的高度关注。2019年电子烟肺炎事件（与非法添加维生素E相关）更是将公众恐慌推向顶点。2020年9月，FDA正式要求所有在美销售的电子雾化产品必须通过PMTA（烟草产品上市前申请）。截至2025年7月JUUL烟草味与薄荷醇味产品过审，数百万份PMTA申请仅有39份获得批准。

梳理这段历史的核心价值在于理解多方力量如何塑造美国的监管走向：

·公众舆论与NGO组织： JUUL事件与电子烟肺炎催生了强烈的公众反感情绪，特别是针对调味产品和青少年营销。“PARENTS VS VAPING”等反电子烟组织应运而生，极力反对FDA批准调味电子雾化产品、抵制玩具化包装，要求严惩JUUL等有“前科”企业，倡导“无烟一代”。这股民意深刻影响着FDA的决策，解释了为何过去五年两党执政期间无一调味电子雾化产品获批，以及拜登政府末期试图推行尼古丁含量禁令（最终未果）的动因。

·行业协会的分野：

·AVM/VTA协会（小型渠道导向）： AVM会员多为小型电子烟店，其诉求集中于强调电子雾化减害研究、借鉴瑞典/新西兰等国经验（通过新型烟草降低吸烟率）、论证果味对成年烟民转换的价值，呼吁放宽调味产品审核。VTA会员则包含思摩尔（SMOORE）、Mi-POD等中国制造商，与国际协会联系密切。其标志性行动是成功游说特朗普在“真相传媒”发文表态“再次挽救电子烟行业”。

·NACS（便利店/加油站协会 - 合规导向）： 与小型烟店不同，NACS会员普遍更尊重法规，倾向于及时下架违规产品。其核心困境在于：市场旺盛需求集中在果味产品，而FDA批准的39款产品均为烟草/薄荷醇口味且技术陈旧（多为5年前）。2025年执法趋严后，合规渠道亟需获得合法果味货源以满足消费者需求。

·州级PMTA法案的“兜底”作用： 主要由英美烟草（BAT）和奥驰亚（MO）推动。各州法案虽细节不同，但核心在于：在特定截止日期前提交PMTA申请、未收到FDA最终拒绝令（MDO）或MDO产品处于上诉期的产品，可在州政府完成注册并缴费后暂时合法销售；获得销售许可（MGO）的产品自然合法。部分州还要求烟油本土制造。此法案实质为FDA的漫长审核提供了缓冲，避免渠道断货，助力打击黑市。值得注意的是，部分州的注册目录中已出现果味产品。预计到2026年初，将有约20个州通过类似法案。

·烟草巨头的策略博弈： 美国市场由奥驰亚（拥有NJOY、鼻烟哥本哈根、尼古丁袋ON!）、英美烟草（拥有VUSE、尼古丁袋VELO、加热不燃烧GLO）、菲莫国际（PMI，拥有IQOS-MRTP、尼古丁袋ZYN）三大巨头主导。在控烟趋严的全球背景下，他们是新型烟草的坚定推动者：

·游说重点分化： BAT力推雾化政策，PMI聚焦尼古丁袋。2025年初ZYN的过审即是关键信号，预示着VELO、ON!极可能紧随其后。

·雾化领域的背水一战（尤其奥驰亚）： 出售JUUL后，收购的NJOY又遭JUUL专利诉讼阻击，使得其配备年龄验证的NJOY 2.0成为关键筹码。通过大力游说推动州级PMTA法案，巨头们为自己铺设了“后路”：即使FDA因故否决其核心产品，仍可借助诉讼和州法案维持市场存在。

·塑造“负责任”形象： 面对黑市冲击（产品口数增大、外观功能花哨），巨头们始终坚持“为成年烟民提供减害产品”的定位，严格要求渠道杜绝向青少年销售。这种合规形象与部分海外厂商的“野蛮生长”形成鲜明对比，最终助力JUUL“拨乱反正”获得FDA放行。巨头们隐忍蓄力，等待利用舆论、政治影响力实现全面胜利的时机。

·终结青少年电子烟“流行病”已见成效：截至2024年，美国青少年电子烟使用率约为5.9%，较2019年高峰期下降61.5%。 便利店协会、AVM协会、电子烟小商铺是直接面对消费者的，可见他们在终结青少年电子烟“流行病”中发挥了重要的作用。

二、 FDA的立场与困境

综合分析，FDA的态度可概括为：

. 认可科学研究证实的电子雾化减害属性。

. 核心挑战：确保减害产品流向成年烟民而非青少年。

. 理解口味需求，但顾虑放宽调味审核导致青少年使用反弹，引发公众质疑与政治攻击（两党皆然），故审慎行事。

. 民主党FDA对黑市执法相对消极，共和党FDA更积极。

. 优先审批具备年龄验证技术的产品。

FDA面临的主要困境：

. JUUL事件遗留的公众压力及对卷烟（尼古丁）危害的长期宣传，导致审批过度谨慎。

· 新型烟草减害证据持续积累，而对传统烟草产品（如尼古丁袋）审核相对宽松，引发行业公平性争议。

. PMTA审核迟滞导致合规产品稀缺，黑市膨胀，执法难度剧增。

. 州级PMTA法案客观上形成监管“架空”。

. 消费者口味偏好已成定势，仅靠通过烟草/薄荷醇口味PMTA难以抗衡黑市果味产品。

三、 黑市、历史教训与“罪恶税”经济学

历史证明，对烟酒等“罪恶商品”的严厉禁令往往催生地下经济。1920年美国禁酒令催生了黑帮私酒帝国（如阿尔·卡朋），清政府禁鸦片反加剧走私并引发战争。其悖论在于：禁令无法消灭需求，只会将市场推向地下，政府同时损失巨额税收（禁酒令年损酒税5亿美元）并徒增执法成本。

现代“罪恶税”（Sin Tax）是政府平衡财政收入与公共健康的手段。然而，极端政策（如全面禁烟）可能重蹈覆辙：走私泛滥、黑市溢价、腐败滋生。治理关键在于平衡公共健康目标与经济现实，避免“一刀切”。

美国现状印证了这一挑战：FDA数据显示，85%的在售电子雾化为非法产品。试图仅靠执法打击黑市面临困境：当合规渠道仅能提供烟草/薄荷醇味产品（且技术过时），而消费者口味需求强烈时，一旦黑市货源出现（即使执法打击了50%），消费者极易回流。这不仅伤害巨头和合规零售商，更侵蚀政府税收与公信力。

2025年执法显著加强（上半年查扣货值约6000万美元），其影响在于：

. 震慑作用： 抑制进口商和零售商涉足黑市。

. 市场格局重塑： 当黑市供应被压缩到一定程度（如减少30%-50%），其成本（含风险溢价）将趋近甚至超过合法产品价格，叠加购买难度增加，消费者将向合规渠道转移。

. 合规渠道压力： 当前无合法果味产品的现实，使得便利店等合规经营者面临“无米之炊”，倒逼协会呼吁FDA加速审批（如NACS）。

四、 核心趋势预测

基于上述分析，对美国市场未来格局做出以下核心预判：

. 合规调味雾化产品的必然性与路径： 在强大市场需求（执法挤出黑市创造的真空）与税收诉求（支撑可持续执法）双重驱动下，具备严格年龄验证技术的合规调味（含果味）雾化产品必将获批。关键时间窗口：2026年11月美国中期选举前后。过去五年坚持合规的巨头（BAT, NJOY母公司奥驰亚等）将进入收获期。

. 州PMTA注册产品的命运： 一旦FDA正式批准主流调味产品，大量仅为获得州级销售许可（非以最终通过FDA PMTA为目标）而提交申请的PMTA产品将收到拒信（MDO）。

. HNB、尼古丁袋与雾化共存： 巨头（如PMI, BAT）的加热不燃烧（HNB）产品在获得PMTA后，将积极申请MRTP（改良风险烟草产品）认证。成功后将享受减税和减害宣传优势，与雾化、尼古丁袋形成共存格局。

. 执法常态化： 打击黑市的执法行动将长期持续。

. 审批准入的节奏： 在批准部分调味产品（满足基本需求）后，PMTA审核可能进入一个观察期，重点评估其对防止青少年使用的实际效果。