继续看好电子烟
我不推荐大家抽烟。但是就我这样的老烟民而言，我还是看好电子烟的。我从2021年开始换电子烟后，就很少再抽纸烟。直接可见的效果就是咽炎症状少多了，最重要的是每年必犯两三次的中耳炎至今再没发生过。另外，从去年开始，我吸烟量从三、四天一个烟弹变成15天一个烟弹，省钱又省肺。减害是我最看重的。祝烟友们戒烟成功。
一、整体情况
2025年雾化烟依然是思摩尔目前为止的利润主体、基本盘业务。
2024年6月PMTA对换弹式雾化烟的薄荷醇口味的放开是一个重要的政策拐点。三四季度雾化烟业务无论从收入端到利润端都开始兑现较好的向上表现。2024年中应该是雾化烟业务见底时刻，以欧美为主，尤其是美国换弹式的合规市场在未来几年应该可以延续向好。
2024的12月英美烟草HNB新品GLO HILO面市。思摩尔在这个产品上承担了核心的研发角色，也是投资人看重的核心增量业务，引起股价的一波上涨，尤其是在 HILO进日本的时间区间。当时市场一致希望公司能到1500到2000亿市值的区间。但是结果差强人意，所以股价波动较大。
医疗雾化。近几年暂时还不能贡献利润。所以26、27年我不给这部分定价。但是长远看我相信会有一定的体量。
二、HNB
这几年全球的几大烟草帝国都进入到了很明确的产品推新周期。HNB的增速，在这几年呈现相对稳定向上的成长斜率。普遍认为到2030年整个的行业HNB的渗透率加速提升。全球各巨头都在研发投资，努力投入，扩展市场，共同把这个市场做大做强。
以IQOS为例。2025年IQOS保持双位数增长，包括第三季度也是保持15%左右增长。韩烟和日烟在Q3都有增长。韩烟主要是因为海外市场的开拓， Q3在除韩国以外市场有翻两倍增长。虽然基数比较少，但是它的增长贡献还是不错的。
综上，HNB赛道景气没有问题。
回到GLO HILO 。大家之前按2030年100亿利润左右的预期去进行定价，从而折现回来就是去年给定的目标市值。但是后来在日本市场上GLO HILO推广出现了比较大的分歧，因此股价经历了比较大幅的调整。
最开始大家认为GLO HILO 26年应该能够打满200亿只的产能。预期与现实之间的差异在于以下三个原因：
一是日本市场上日烟加大投入。大家对竞争格局有担忧。
这次HILO上市，沿用了以前hyper 的上新时同样的动作。只是做了铺货和简单的宣发。但是从日本市场竞争程度来看促销活动确实准备不充分。日本市场本身就是一个竞争很激烈的市场。所有的巨头都在这个市场投入很大。日烟的价格营销在日本力度最大，也得到消费者最多认可。HILO面对严酷的竞争环境，是BAT在之前没有考虑到的。
在日本上市后，市占到202512只有1.3%。投资人会线性外推，觉得2026年整体的市占率就达不到前预期那么高了。因此就会下修之前的200亿的预期，而引发整个股价下行。
从另一方面说，当前主要的压力来自于日烟的竞争。虽然说日烟用巨大投入换了一些短期的增长，但是从日烟用户留存来看，市占率也就是从15%提高到16%。相比投入的钱，效果并没有特别理想。日烟公布的是三年投6500亿日元，差不多能占到日本烟草一年利润中的2/3，这样的营销投入是非常大的。日烟这么做的原因在于它的雾化领域和口含烟领域都全面落后于英美和菲莫。目前看大概率最后的效果可能一般，26年放缓策略也是有可能性。
相信就日本市场而言应该后面都是一些比较积极消息。
二是HILO与HYPER的关系。
25年英美的业绩预告里面提到它的HNB市占率在全球下降1.2百分点，主要是因为它的老产品hyper导致的，不是因为HILO。
市场认为glo Hyper是会逐渐下架，然后hilo替代它。其实并不是这么回事。hyper和hilo会作为两个同时存在的品牌，BAT同时运作。glo Hyper价格偏低一些，针对一些老客户以及价格敏感的烟民。HILO价格会高一些，主要定位帮助BAT提高品牌形象，以及去竞争IQOS的存量客群以及消费能力比较强的老烟民。
所以并非把glo Hyper下架来替换上HILO，而是多了一个货架去展示hilo，所以HILO的上升就需要过程。
三是产品本身特点
HNB的整个消费群体口味切换以及产品使用习惯还是一个比较漫长的过程。它不像雾化烟一样。雾化烟是个快消品，用户都是年轻人， 3C电子属性非常强，花里胡哨的吸引人。所以一个爆品非常容易在短期内看到爆发的订单量。
短期的份额增长慢已经不重要了，关键后面怎么做。
1、思摩尔跟BAT在合作一款低配版的HILO。在不牺牲抽吸的体验和口感的情况下把价格降下去，以应对日本市场价格竞争。
2、补强HILO自身的产品力。包括上更多的口味。HILO 2.0在26年也会上市。HILO2.0肯定会比hilo 1.0版本有比较全面提升的，进一步凸显与其他两个竞对的差距。
3、在做常规性的营销之外，在消费者教育普及、自营店和地推的投入在26年要加强。Hilo欧洲的营销策略也是比较好的。波兰和意大利烟支的定价锚定IQOS，配套了一些送烟弹或者送烟具的活动，比当时在日本市场上市时候要更加好。后续整个欧洲市场数据表现应当会比日本更好一些。
4、全面推广。BAT表态26年底至少要扑主流的二十来个核心市场。日本波兰意大利是全球HNB top 5的市场，分别排在第一、第三和第五的市场。波兰和意大利爬坡速度比日本快，新购烟具中的份额非常高，尤其是在新用户群里面，HILO的份额会更高。日本烟草主要是在日本本土市场有较大影响力，但是日本以外如欧洲市场，影响力是比较弱的。因为品牌的认知度非常低，消费者并不关心日烟有没有做促销，所以这些价格操作在欧洲反应很小。反而是像HILO以产品力为主的变化是能够引发消费者的兴趣的。所以在波兰、意大利有更高的市占率的提升速度。
在26年假设是100亿只的出货量，以及大概对应400万套烟具的情况下，公司26年相关收入应该在19个亿，作为参考25年的12个亿。那26年的HNB贡献五个亿左右利润。
26年公司还需要有更多的HNB相关的客户跟合作的推进，所以会加大研发费用。因此26年也许最后来自HNB的利润绝对金额不会特别大。可能比上一年多两个亿左右。但是在它整个毛利上来看的话，增长的还是比较多的。
公司指引，2到3年内可以做到200亿支以上，实现的可能性还比较大的。2到3年内能够贡献10到15亿HNB的利润。另外公司还有其它客户，比如日烟韩烟的合作、glo Hyper的代工。
未来在HNB布局中不只依赖于BAT，也不只依赖于一个产品。产品矩阵和客户矩阵是会非常多元的。理论上各个大烟商都有合作机会。
所以27到28年可能是一个不错的HNB利润释放年度。
二、雾化部分
公司在物化和大麻这个领域里面，25年的增速主要是来自于欧洲市场的监管变化。欧洲一次性电子烟监管之后，换弹式ODM量增长非常大。所以25年增长来自于此。
26年核心增长点会来自美国市场的监管。70-80%的非法电子烟来自中国。只要想打击，还是很容易的。202511月特朗普签署了2亿美金的专项打击非法电子烟的法案。在这样一个法案打击下，26年美国市场一定会有合规产品的回流。26年雾化烟双位数的收入增长预期。
雾化烟的研发投入会强度会下降，所以它所贡献的净利润也会增多的。到2026年， 22亿 雾化的利润。20倍PE，四百多亿人民币市值。
三、医疗
过去一直在公司的报表上面是负的估值贡献，吃掉了公司很多利润。据传26年有资本运作，在27年之后会分拆独立上市。所以它的业绩上面的负向影响也会在26年逐渐消失。也是更有利于公司得到更加合理和公允的定价。
四、结论
1、从当下来看，我认为负面的情绪消化相对充分，当下市值处于合理位置。
HNB大概200到300亿，雾化四百多亿，650亿左右人民币估值，是有基本面做支撑的。未来向上超预期点包括跟日元和韩烟合作的进展超预期。日烟韩烟在24年分别是109亿只和130亿只的烟支销量。而BAT是一年销量是在209亿支。所以韩烟日烟合作如果全拿下可以顶上一个BAT，所以有超预期的可能性。
2、往后看向上的催化时间点是BAT在26年二月份会发年报。其中包括对于日本烟草的反制措施、新产品的规划、HILO推广的一些规划。
3、 26年3月份，思摩尔会批露业绩，有关核心客户的新合作的推进进展、产品的规划、医疗业务资本运作等等。
4、据说国内出了不少新口味。好久没问经销商了。不知什么情况
5、国内HNB不知道会不会有动作。回头找相关人问问去。