满帮：转型中的双边网络平台

这篇文章迟了2个多月，本来6月中旬就在看，结果看到一半，就转去看了制冷剂，然后又被一个小公司吸引，两周前才又回过头来。。。

本文讲讲为什么这个公司值得关注。

1.商业模式

理解满帮存在的原因，可以先理解下在满帮出现之前，货车司机是怎么找到货的。这点在IPO文件里有详细的描述：

从业务上来说，满帮可以理解为物流领域的滴滴打车。从商业模式上说，双边网络平台几个字足矣。但是这几天关于网络效应的迷思太多，再多讲两句。

首先网络效应和规模效应是不同的，虽然有人会把网络效应归为规模效应的一种，但是这样简化不会带来任何价值。网络效应是防御性最强的商业模式，没有之一。这是基于数学和自然规律的，不以人的意志为转移。我最喜欢买有网络效应的公司。

简单说，网络效应是指越多使用越有价值。虽然网络效应有很多种，但是在实战里面，记住两类就好了，一类是直接网络效应，一类是双边网络效应。

1.1 直接网络效应

典型的是微信、电话网络、铁路系统等等。它的关键特征是，每一个节点都可以和任何一个节点链接并产生价值，网络的价值随联网人数呈指数级（2^N）增加（即Reed定律）。

这也是为什么直接网络效应要比后面要讲的双边网络效应强得多，在双边网络里，同侧的节点是不会相互连接产生价值的，一个司机不会因为另一个司机加入感到开心，一个买家也不会因为另一个买家加入得到什么好处。

也正是因为网络的价值随联网人数呈指数级（2^N）增加，大网络和小网络的价值是天差地别的，2^100是2^80的100万倍！！！虽然他们只差了20个人。所以直接网络效应通常是垄断的，不存在老二，主要面临的问题是会被国有化。

1.2 双边网络效应

这是更加广泛存在的一种网络效应。它的关键特征是存在两类不同的用户：供应侧和需求侧用户。他们出于不同的原因加入网络，并为对方提供互补性的价值。

双边网络效应里，有3个关键要素直接决定了网络的价值：是否多栖、供给是否同质、网络生效范围。

是否多栖：说的是需求侧或者供给侧的用户是否能很轻易的迁移到另一个平台。网约车司机可以随时去另一个平台接单，但是iOS的开发者要把APP迁移到Andriod有很大的成本。股票交易所的股票可以转移到另一个股票交易所，但是商品交易所的合约无法转移到另一个平台，这也是为什么芝商所的商业模式比一般的股票交易所好。

供给是否同质：Airbnb的房子不是同质的，但是网约车的供给是完全同质的，乘客在意的是到达目的地本身，一个司机和另一个司机没有本质区别。供给同质的网络有一个严重的问题，就是在供给达到一定的密度之后，网络的价值不会随着节点的增加而不断增加（和直接网络效应不同），更多的供给不会带来更多价值。比如当一个城市的司机数量可以把接驾时间控制在5分钟以内的时候，更多的司机就不会给乘客侧带来更多的价值了。

正是因为这种供给同质化，这种渐进性的双边网络最脆弱的时候，就是供给过剩的时候，溢出的供给成为新玩家的切入点。

成都就是最生动的例子。成都是司机供给最充裕的城市，多到交通运输部门也多次提示，市场运力已趋于饱和，建议有意从事网约车行业的企业和人员应审慎评估经营与从业风险，避免盲目进入。过剩司机导致2个问题：司机吃不饱，会努力寻找更多平台，需要多平台接单。新平台只需要补贴乘客侧就好了，平台费用压力小很多。这一切导致成都足足有137家网约车平台！而滴滴也丢了成都网约车第一名的位置了。

国外也是一样的，滴滴之所以能在巴西顺利起来，也是因为当时的司机供给太充足了。滴滴通常只会在司机供给充足的国家和季节发起攻势。反过来，如果你去上海这种供给极度紧张的城市，你就是撒再多的钱也很难起来。

网络生效范围：这个很好理解，全国性的网络（跨城货运平台）＞城市网络（打车平台）＞区域性的网络（外卖平台）。生效范围越广，网络效应越强，商业模式越好。

再总结一下，是否多栖、网络生效范围、供给是否同质（顺序分先后）是影响一个双边平台网络效应强弱，商业模式好不好最重要的因素。

今天讲的满帮就是一个全国性的双边网络平台，它在城际货运平台的份额是70%以上，第二名好像是福佑卡车，没怎么听说过。货拉拉、快狗打车主要是同城货运，竞争有限。

2 满帮的两个转型

这么一个近乎垄断的全国性双边网络，如果你看一眼它的财务数据（2024年毛利率55%，经营利润率22%），会感到困惑，虽然也是不错的数据，但这似乎匹配不上它的名头。确实，如果满帮是这么一个数据的话，我会怀疑它到底是不是一个近乎垄断的全国性双边网络。

这里就要讲到满帮的两个转型，从而引出满帮的真实数据是怎么样的。

2.1 弱化鸡肋的开票业务

满帮的业务分为货运匹配服务（包含货运经纪、货运列表、交易佣金）和增值服务。货运经纪的业务是：满帮分别和货主、司机签合同，赚取中间的差价，同时也承担给货主开发票的义务。货运列表就是收取货主的会员费，让货主可以发更多订单。交易佣金就是，货主和司机签合同，满帮从司机那里抽成。

这几种业务里面，货运经纪业务一度占总收入的73%（2019年），但是这个业务满帮基本不赚钱。为什么呢，因为这个业务非常畸形，满帮中间的差价收不了多少，但是给货主开的增值税成本非常高，如果不是各个地方政府给满帮增值税返还的话，这个业务实际是亏钱的。以2024年的数据为例，货运经纪收入47亿（占总收入的50%），但是增值税成本就56亿！附加税和其他税务10.4亿，加起来税的成本就66.4亿，完全入不敷出，得亏从政府那里获得补贴25.5亿，这才勉强挤出5.3亿的毛利，这还没有去除一些公共的未分摊成本，如果加上去的话，实际的毛利也就3.14亿，在2024年的整体61.4毛利里占比仅5%。

为什么这个业务还存在呢，因为货主，特别是一些大公司，确实有开增值税发票的诉求，但是司机作为合同主体的话是开不出来的，所以这个开票需求和补贴政策催生出了很多开票平台。对于满帮来说，这部分用户有争取的价值，另一方面这种强介入的交易模式，用户体验更好，满帮通常会引导新用户使用，来获得更好的用户留存。

但是现在这个业务已经难以为继了。一方面国务院不允许地方政府搞这些增值税返还的事情了，各地的补贴在收缩。另一方面，交通运输部今年颁布了政策，不再允许货运平台作为合同主体了，要求回归到平台的定位。这个业务实际上已经不合规了，2025年7月因某子公司以“满帮”名义开具运输发票，被认定为 “变相承运”，满帮被罚款 230万元。

这个政策（除了不允许开票，还有一些合规事项）正在加速中小平台的推出，光是数据合规成本超5000万/年就会淘汰85%玩家，满帮的市占会进一步提高。

满帮一方面来提高服务费来抵消增值税补贴下降，一方面发票改由地方合作物流公司（如浙江满运供应链）开具。满帮预期这个业务从今年Q3开始收入会下降。

我的看法很简单，这个业务很畸形，会逐渐萎缩，估值的时候直接按照归零处理就行了。

如果排除掉这个业务（完全不影响盈利能力），满帮实际上是一个毛利率89%、经营利润率52%的顶级双边平台。

2.2 用户群的质变

在2022年，满帮平台的订单成交率只有22%。我一度怀疑我看错了数据，因为滴滴的成交率一般在70%以上，22%是什么概念？平台基本上就是个接单平台，真实交易都发生在线下了，业务称切单。

为什么呢？因为满帮最开始的用户群，都是一帮中介。比如那些线下的物流园区，他们原来是在线下公告板子上写订单，现在发到线上去。他们一般发单量很大，会买满帮的1688元的高级套餐，但是非常挑剔，会多平台发单比价或者切单，也会线下找人，导致成交率很低。

所以对于满帮来说，真正有价值的是那些中小用户（满帮称为直客），他们的完单率更高，更依赖平台。满帮最近几年一直在大规模获取中小商家，并设计相应的产品（比如688元、188元的会员套餐），从根本上改变用户结构。直客订单占比一路走高，到2025Q2，直客订单的占比已经突破了53%，也带动平台整体成交率来到40.7%的历史高位。这个趋势还在进行，无论是直客订单占比还是成交率，都还有很大的提升空间。

这两个战略转变，正在推动整个平台的价值发生质变。

3. 市场空间

讲完定心的部分，再来定量看看。首先看下面这张图，满帮所在的道路运输市场在2020年的市场规模是6.2万亿，2025年应该大于7.2万亿了。满帮虽然也在尝试做城内的业务，但是主要收入都是城际业务。我也不期待能在城内业务（货拉拉63%的市占）上有多大的进展。所以这里我们主要看城际业务。

城际运输市场规模是5万亿（2020年），2025年大概5.6万亿。满帮2025年的GTV大概4800亿，城际运输的市占按照50%算，整个城际运输市场的线上化率=4800/0.5/56000=17%（vs 网约车的渗透率41%），满帮在招股书中曾说“预计到2025年（数字货运平台GTV）将达到整个道路运输市场的18%”，相差不多。在成本驱动下，这个渗透率还有数倍的增长空间。

那么这种市场空间有没有体现在公司的增长上呢？来看下公司增长情况。公司的收入主要受到3个因素的影响：订单规模、订单货币化率、单均货币化金额。其中订单规模和MAU、完单率相关。

4. 增长来源拆解

4.1 订单规模

疫情之后，增速飙升，目前增速维持在23%左右，大概2年翻了一倍。从2023年开始满帮不再公布GTV了，订单均价从2020到2023分别是2,424元/单、2,044元/单、2,192元/单，有些波动但是不大，所以GTV的增长可以近视理解为订单规模的增长。

订单规模的这种增长是什么驱动的？主要和MAU、完单率相关。可以看到MAU在持续增长，大概2年涨了80%；成交率从20%出头到40%，大概2年翻了一倍

4.2 订单货币化率和单均变现金额

这里的订单货币化率指的是货主会员费和司机抽成，这里并不包含金融服务和委托订单的收入。货币化率从2023年Q1的69.3%上升到了2025Q2的86.7%，两年提升了25%。单均货币化金额从20.4元提升到了25.2元，两年提升了23.5%。

take rate（单均变现金额/单均价）从2023年Q1的1.02%提升到2025Q2的1.26%，两年提升了23.5%，这里假设单均价是2000元。

所以从2023Q1到2025Q2，毛利+130%，背后的驱动是：
—订单+100%，由MAU（+81%，175万→316万）、完单率（+45%，28%→40.7%）驱动。
—货币化率+25%，69.3%→86.7%
—单均变现金额+24%，20.4→25.2

然后在规模效应的驱动下，运营利润+590%，1.66亿（2023Q1）→12亿（2025Q1）。

这就是满帮过去2年增长的故事，由用户规模/订单规模、变现、规模效应组成。

5. 未来预估

再来展望下未来，增速按过去几年不做激进假设，四费和税率都按照保守估计。
1.订单增速维持20%+。假设满帮可以维持目前的用户增速和订单增速（考虑到目前行业的渗透率还很低），在20%+的水平上增长3年，【这个假设不激进】。
2.订单货币化率进一步提高到95%。现在正在从城市豁免改为按照订单豁免，可以理解为货币化的精细度提高了，按我的经验，做到86.7%→95%【这个假设不激进】
3.变现率进一步提到2.5%。管理层打算从1.3%提升到2.5%，也就是每单变现50元的水平。【这个变现率并不高】，因为传统司机线下找单的成本是：50公里+的空驶+二手商10%～15%的抽成+数天的等单时间。
4.假设增值服务维持28%的增速。在3年内维持最近两年28%左右的增速，3年后大概37亿收入。【这个不是很确定，但是影响不大】。
5.四费保持不变。最近几年四费（销售、管理、研发、应收贷款拨备）是下降趋势的，这里按照2025年的34亿的水平维持不变。【这里即使有些上涨也不太影响结论】。

假设这些事3年内做完，预计会员费+抽成的收入可以增长275%左右，大概206亿/年，加上增值服务的37亿，总计243亿/年。除货运经纪外收入的毛利率是89%，合计216亿毛利，减去四费34亿，营业利润是182亿，按照18%的税率（目前满帮的税率很低13%，这里激进一点按照正常水平算），净利润149亿，如果加上每年10亿的利息收入是157亿净利润。

整个公路货运大盘还在5%+的增速上，满帮作为市占最大的几乎唯一的第三方线上平台，3年后增速继续领先大盘应该问题不大。也就是说3年之后满帮维持10%的增速概率较高，按照现金流折现给15～20倍PE不算激进。算下来2355～3140亿的市值，相比当前的973亿有1～2倍的空间。

看今年我预计（税率都按18%来算）不含利息利润有43.5亿，包括利息有51.7亿。目前（市值-净现金）/净利润（不含利息）=18倍，市值/净利润（含利息）=18.3倍，都差不多。估值合理偏便宜。

6. 管理层和股东回报

从2023年开始持续回购，2023-2025年累计回购3,070万份ADS，总股本减少 4.1%。

2024年开始分红，并从2025年开始启动半年分红。2025年3月董事会决议通过《股东回报规划》，首次明确：“自2025年起，每年现金分红不低于当年归母净利润的30%。”。

最近几年的股东回报合计：1.24亿美金（2023年）、1.9亿美金（2024年）、2.29亿美金（2025预计），按今年大概是1.68%。总体上，股东回报不错，且在越变越好。

评价管理层，首先资产负债表还是比较干净的，主要是现金和长短期投资（占总资产的74%），长期投资主要是定期存款。商誉有一些，主要是当初运满满和货车帮合并成了满帮，2021年之后没有过收购行为。

其次看财报，披露翔实，思路很清晰，做的事很扎实，我在看财报和电话会议的时候总是有一种在滴滴写周报的感觉，很熟悉很亲切。

7. 总结

总结一下，满帮是一个商业模式A+级，股东回报B级的企业。现价买入有不错的回报。

简单讲下我的评价标准，商业模式A+级是一个很高的评价，我的能力圈里，S级商业模式只有腾讯、meta、泡泡玛特，茅台也是但我不懂，再次一级就是A+级了。股东回报如果在30%左右是B级，50%以上是A级，80%以上是S级。等我看完足够多的公司，会专门写一篇讲我的投资理念和商业模式的文章，也就是《我的投资体系②-10年估值法》的上一篇，之前有人问为什么找不到①，是因为还没有写。