看一看腾讯音乐TME

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印象中几年前点开过腾讯音乐的个股详情页，在看到30%左右的毛利率的时便没了兴趣，也疑惑为什么这个精神类消费的生意会这么差。现在终于有时间来细看看，才发现，相较于满帮进行中的业务变革，腾讯音乐的业务可以说已经脱胎换骨了。

回到2021年，有两个政策的出台深刻影响了腾讯音乐。

第一个是2021年7月，国家市场监管总局责令腾讯音乐放弃独家版权，停止支付高额预付金的版权费用，财报中这样描述【腾讯音乐真诚接受监管机构7月份发布的关于独家音乐授权安排的决定。我们将及时全面地遵守所有要求】。

第二个是自2021年以来，国家网信办、文化和旅游部、广电总局等多个部门持续加强对网络直播行业的整治。2021年Q3财报中这样描述【由于监管变化和行业竞争，社交娱乐服务MAUs和付费用户同比下降和环比下降】。随后政策趋严，直播业务不断下滑，2024年Q1财报：【这主要是由于自2023年第二季度起我们调整了部分直播互动功能并实施了更严格的合规程序，以及来自其他平台的竞争所致】。2024年Q4财报：【这一下降主要是由于我们调整了部分直播互动功能并实施了更严格的合规程序】。

以前，腾讯音乐靠着垄断版权赚流量，然后导流到直播赚钱。这些变化（当然也有大环境的变化，包括用户付费意识和能力提升）带来了双重影响，①不能完全垄断版权了，流量受到了影响 ②直播躺赚不行了，变现需要另寻他路。这时候，腾讯音乐才不得不转型，开始正经做音乐的生意，而这个变化，可以用下面这张图来表达：直播业务江河日下，音乐业务冉冉升起。

一如满帮加强直客用户+弱化开票业务给业务带来质变，腾讯音乐不断削弱社交娱乐服务+强化音乐服务也让业务脱胎换骨，一个最直观的表现就是，腾讯音乐的毛利率从最初的30%提升到如今的44%了，已经达到了我的选股标准。我曾经说毛利率是商业模式的DNA，只有商业模式的巨大变化才能带来毛利率的大幅增长，腾讯音乐就是一个很好的例子。

背景说完了。下面我们关注3个问题：
1. 在业务数据上，腾讯音乐具体表现如何？
2. 这些提升是由什么驱动的？
3. 这些提升未来能否持续？

1.业务数据变化2020～2025

为了把对比数据拉到最近，我们直接对比两个半年的数据。可以看到，虽然腾讯音乐（简称TME）的收入只提升了+19%，但是每股(ADS）的营业利润提升了+202%。

2. 这些提升是由什么驱动的？

2.1 订阅用户数增长驱动收入增长

收入提升19%，看起来不多。背后是音乐服务提升了+197%，社交娱乐服务下降了-65%。音乐收入驱动了整体收入的增长，原来占比30%，如今占比80%。现在我们终于可以说，这是一个音乐公司了。

是什么驱动了音乐收入提升呢？是音乐订阅服务（2020H1的25亿→2025H1的85亿，+240%）。过去5年，音乐订阅服务的增长贡献了音乐收入增量的70%以上，直到最近才被非订阅收入（广告、演唱会、周边）打败。

再进一步，是什么驱动了音乐订阅收入增长？订阅收入 = 付费用户数 X ARPPU（Average Revenue Per Paying User，平均每个付费用户收入）：
——付费用户数+173%，0.45亿→1.23亿（整体月活6.5亿→5.5亿）
——ARPPU+23.5%，每月9.35元→11.55元
可以看出，主要是付费用户数在驱动音乐订阅收入的增长。

2.2 音乐业务驱动了毛利率的增长

为什么收入只提升了19%，毛利能提升69%？因为音乐收入（音乐订阅+广告）的毛利率要远高于娱乐服务收入（主要是直播打赏之类的），高质量的收入高速增长，低质量的收入不断下滑，一来一回，毛利提升很多。

音乐业务毛利率从2020H1的36%→2025H1的47%，娱乐服务毛利率29%→32%。

2.3 经营杠杆+回购进一步提升了每股收益

在毛利提升了69%的情况下，运营费用下降了6.7%，这使得运营利润上升了+179%。除了规模效应之外，主要驱动因素是营销费用率大幅下降8%→3%。

早些年为了扩大用户群，做了很多营销投放，财报中如此描述：

管理层原话（2020年Q2）：“这一增长主要归因于我们加大了对新产品的推广投入，例如长音频、酷狗畅听和TME Live等，这些产品目前仍在营收增长阶段，我们正在为其未来的发展进行投资。此外，我们也增加了对现有产品的推广投入，以增强产品的竞争力。”
管理层原话（2020年Q4）：“这一增长主要归因于我们加⼤了对新产品的推广投入...以及提⾼了收益分成费⽤，以增强我们平台的竞争⼒。”

后面更注重效率和内部流量的转化：

管理层原话（2022年Q3）：“这一下降主要是由于公司对市场推广开支的有效控制以及对整体推广结构的优化，使经营效率得到提高。由于公司减少了用于获客的营销开支，并更加注重付费用户的增长，销售及市场推广开支在今年持续下降。”
管理层原话（2024年Q2）：“我们继续采取以投资回报率为关注重点的方法来管理推广开支。”

再加上2023开始回购了7.6%的股份，看扣非运营利润/ADS这个指标的话，涨了202%。

3.这些增长未来能否持续

再来回顾下过去收入的增长链条，付费用户增长→订阅业务增长→音乐业务增长→经营杠杆→整体盈利增长。

3.1 付费用户降速，ARPPU提升不轻松

从绝对值上看，每个季度的新增付费用户数已经从300万～600万跌落到100～200万了，同比增速也回落到了5%～10%的区间。

付费用户比例，在月活持续下滑的助攻下，已经来到了22.8%，接近网易云音乐的25%，离Spotify的40%还有距离，但是能不能做到国外这个付费水平难说。只能说从最近几个季度的增速看，很难。

再看看ARPPU，现在是11.9元/月，还有一定的提升空间。ARPPU的提升有两个驱动因素，一个是以前特价吸引的付费用户恢复原价续费，一个是高级付费会员SVIP的渗透，后者是财报重点提及的原因。根据财报，2025Q1的SVIP数量是1500万（vs 2024Q3是1000万），占付费会员的11.9%，还有很大提升空间。

付费用户的增速不行了，ARPPU有提升空间，那么音乐订阅收入未来的空间是个什么水平，我们可以假设一下，未来2年：
①订阅用户数保持4%的增速（vs目前6%的增速），3年后是1.36亿。实际估计会更好一些，悲观假设。
②SVIP用户数能翻一倍到3000万，占付费用户的21.79%。过去2个季度增加了500万，现在假设8个季度增加1500万，中性假设。
③普通用户和SVIP的月ARPPU保持不变。通过财报数据解二元一次方程，可以算出来VIP的ARPPU大概是9.47元，SVIP是25.29元。实际多少会有点增长，悲观假设。

这个假设下每个季度的订阅收入大概是52.87亿元，相比2025Q3的44.87元增长17.8%，年化8.5%。所以就订阅收入而言，要维持10%的年化增速并不简单。

3.2 非订阅音乐收入是全村的希望

非订阅音乐收入包括广告、演唱会和周边，它在2025Q2和Q3突然加速增长，增速从之前10～20%的增长提升到50%左右；增量贡献占音乐收入的60%，一举超过订阅业务；且把占比音乐收入从30%提升到将近40%。

非订阅收入这3架马车里，广告收入是绝对的核心，演唱会和周边增速更快（演唱会在2025Q3实现3位数增长），但是毛利率更低，从定位上，管理层只是把演唱会和周边作为反哺线上的业务，并不是作为独立的业务单元：【2025Q2：我必须要说，我们从未将线下演出或周边商品视为一个独立的业务。我们将其视为一项能够与我们现有在线业务形成互补的业务】。

尽管非订阅收入的整体质量没那么高，并且这部分业务有一些季节性，但是在订阅收入降速的大背景下，考虑到非订阅业务占比已经接近40%，未来音乐业务收入的核心驱动力会从之前的订阅业务，转变为非订阅业务。

管理层的描述是【我们预音乐订阅业务将保持健康的持续增长。非订阅业务对集团业绩的贡献将继续增加，且预计增速将快于订阅业务。】

3.3 对未来几年的展望

如果未来几年：
订阅业务保持10～15%的增速+非订阅业务保持20%~30%的增速
→整体音乐业务有望保持15%～20%的增长
→整体的收入是10%～15%的增长（考虑到娱乐业务的收缩趋缓）
→在经营杠杆的作用下，扣非运营利润的增速预计在15%～20%

目前TME的市值是2081亿，今年的利润估计85亿（加上利息95亿）左右，PE22倍。如果用(市值-净现金)/不含利息的利润=20.69，两种算法差不多。

基于前面的估计，按照20%的扣非运营利润的增速，2026、2027含利息净利润是110亿、130亿，对应的PE分别是18.9倍、16倍。看起来只能算合理，捡不到便宜，如果能跌倒1300亿（对应股价12.3 vs目前18.9），就非常有吸引力。

3.4 和满帮的对比

我看TME的时候，不由得和满帮做对比，二者都是业务在发生质变的公司。不同的是，满帮还在高速质变，而腾讯音乐已经质变到尾声了。

就商业模式而言，我觉得满帮要好一些。但是TME的经营效率比满帮高一倍，所以从赚钱效率来说，反而是腾讯音乐高一些。从估值上，现在TME要明显比满帮贵，我觉得这并不合理。

4. 风险

总得来说，我觉得并没有特别大的业务风险。有人会说汽水音乐的威胁，不过我觉得更多是差异化的竞争，汽水音乐强在推荐算法，腾讯音乐强在版权。别看网易云音乐和汽水音乐都覆盖不少曲库，音乐的马太效应很强，没有最关键的1%的歌曲还是白搭。音乐核心还是个版权生意，而且腾讯音乐的付费渗透也才20%，关键还是自己做好，不在竞争。

整体上，对于汽水音乐的竞争，我赞同管理层的判断：【我认为我们的竞争优势仍然在于我们的音乐库，以及多年来积累的用户资产管理。同时，你也可以说在音质和音效方面，TME 仍然处于行业领先地位，我们也持续向市场提供音质，包括无损音质。】【现在我们在版权方面确实享有很大优势，但我们正在努力进一步扩大在中国和国际上的版权优势，我们希望能够为户用提供综合性的音乐娱乐服务】

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