看下中海油
前言
等待泡泡玛特价值回归的日子里，我也没有偷懒，研究了西部水泥一半放弃了之后，把中海油和紫金矿业给看完了。本来想继续看下一家，@庶人哑士 和@贝塔猪 还是想我把研究结果发出来，想了想整理下也好。
本文将力求简洁，希望没看过这家公司的人看完之后能有所收获。我在看中海油和紫金的时候，觉得有一个特别好的方法，就是尝试通过一些跟踪指标/前瞻指标，估算出某一年的利润，如果你能做到这一点，对目标公司的业务逻辑基本就了解得差不多了。本文将展现这个过程。
中海油是一家业务很简单的公司，简单就是挖油卖油：
——中石油 (PetroChina)： 上游（挖油）和下游（炼油、化工）都很大，主要在陆地上挖油。
——中石化 (Sinopec)： 主要是下游（炼油、卖油），它是全球最大的炼油商之一，加油站最多。
——中海油 (CNOOC)： 它是最纯粹的“上游”公司。全称是“中国海洋石油”，专门在海上挖油和气，几乎没有加油站，也不怎么搞炼油。就是把海底的油气抽出来，直接卖掉。
中海油公司的价值，虽然很不准确，但是简单讲可以归结为这样一个公式：
利润总和 = （国际油价 - 桶油成本）X 每年产量 X 开采年限
下面对这个公式里的变量逐一展开解释，以便后面做利润估算。
桶油成本
中海油会公布一个叫【桶油成本】的指标，这个指标很重要。
分子包含了以下四项费用：作业费用、除所得税外的其他税金、折旧摊销、销售及管理费用（看晕了没关系，后面还会讲到）。
分母是生产的桶油当量。为什么不直接说分子是生产了多少桶油，原因是这里不仅仅包含了石油，还包含天然气。在中海油的业务里，除了挖油卖油，还会挖气卖气。石油和天然气的计量单位不同，有一个国际换算标准，即：
6,000 立方英尺天然气 = 1 桶油当量 (BOE，Barrels of Oil Equivalent, )
这样一来，在和国际油企对标的时候，就不用说我的产量的是xxx桶石油、xxxx立方英尺天然气，直接简化成我的规模是xxxx桶油当量，可以理解为行业内公司对比的时候统一了度量衡。
这里要注意的点是，虽然单位可以换算，但是1BOE的石油和1BOE的天然气，卖价是完全不一样的，后者只有前者的三分之一左右。
所以桶油成本这个指标，是一个油气加权混合的成本指标：
桶油成本 = (油和气的四费) / (原油桶数+天然气换算后的桶数）
中海油的桶油成本在28～30美元之间，属于全球第一梯队的成本控制能力。油价整体来说是来回震荡，油价低了，很多方就停产了，产量就少了，然后油又不够了，然后油价又起来了。因为中海油的成本很低，所以它很安全，赚多赚少的问题。
桶油成本的趋势
近些年，中海油的桶油成本相对稳定：
知道了桶油成本，理论上再知道了“桶油售价”，就可以算出来桶油利润了。那这个售价是多少呢。
国际油价
有几个概念需要了解。
首先这个国际油价指的是布伦特油价，这是一个可以实时监测的指标，也是我们后续做利润估算的一个重要参数。
第二，中海油的石油卖出去的价格，实际上和布伦特原油的价格是有差距的（如下图所示）。这个差距最开始只有3%左右，最近几年已经到了4%+。原因是原油也分贵贱，近年来中海油增产的多是渤海油田的重油，重油不好提炼，价格相对于轻油有折价。这个不是特别大的问题，估算的时候，考虑进去就行。
第三，在做真的估算的时候，用 布伦特油价 x 折价 x 桶油当量 来算原油收入是不对的。因为中石油每年初公布的产量预期（或者是未来几年的产量预期）用的是桶油当量，是一个混合了原油和天然气的指标，前面说过1桶油当量的天然气售价和1桶油当量的原油售价是完全不同的，而且原油售价波动大，天然气售价波动小。
理论上油气收入应该这么算 = 布伦特油价 x 折价 x 原油BOE + 天然气售价 x 天然气数量
中石油公布的BOE产量预期里不细分原油BOE和天然气BOE，另一种方式是我们可以自己加权算一个BOE价格出来：
BOE价格 = 布伦特原油价格 x 原油折价 x 原油产量占比 + 天然气价格 x 天然气产量占比
要预测某一年的BOE价格，用上述公式，原油价格用当年的预测，其他4个参数（原油折价、原油BOE产量占比、天然气价格、天然气BOE产量占比）的变化都很平滑，直接用前一年的就行。
可以看到这种方法预测的BOE价格和实际的BOE价格误差在±3%以内。
开采年限
我们知道了BOE价格、BOE产量、BOE成本，理论上就能算出某一年的利润了。那么能赚多少年呢？这就涉及到了储量寿命这个概念，他指的是按照当前的产量，公司的储备还能在挖多少年。虽然每年的石油产量越来越高（理论上储量寿命会缩减），但是由于中海油不断的勘探发现新的储量（资本支出），这个数字一直保持在10年。
一直都是10年并非巧合，而是被人为控制的。如果超过10年，说明勘探很给力，但是挖得太慢，资金周转率太低；如果低于10年，投资者会担心公司没储备了，吃了上顿没下顿，10年是行业内比较公认的平衡点。
简单说就是你在算自由现金流折现的时候，可以放心去算10年。
到这里基础知识就讲完了，最后进入一点细节，以确保实际做出来的估算不会偏差太远。
利润表
细看一下利润表：
1. 收入里我们关注【油气收入】就行，前面讲了怎么算BOE价格，再乘以公司公布的BOE产量预期，就能预测油气收入了。【贸易收入】带来的毛利很小可以忽略，【其他收入】很杂，量级上和下面的其他费用相差不多，也可以先忽略。
2.费用里，作业费用、除所得税外的其他税金、折旧摊销、销售及管理费用 这4项都包含在BOE成本里了，不用再单独算了。资产减值准备是非经常性费用，可以先忽略。所以在费用里面，我们唯一要单独处理的是勘探费用和石油特别收益金。
所以中海油的经营利润可以这样估算：
油气收入 - 油气成本 - 勘探费用 - 石油暴利税（即石油特别收益金）
= BOE价格 x BOE产量 - BOE成本 x BOE产量 - 勘探费用 - 石油暴利税
前面讲了BOE价格和成本的问题，再讲下勘探费用和暴利税。
勘探费用
一般来说，年景好的时候，勘探支出会多一些，反之会少一些。勘探费用/油气收入这个比值一直在4%～7%之间。最近几年都稳定在4%左右，直接用这个值估算就行。
石油特别收益金
也叫石油暴利税。指的是在油价很高的时候，需要阶梯性地缴纳一笔钱：
假设A1是你预估的石油价格，每桶油的暴利税金额=MAX(0, (A1-65)*20%) + MAX(0, (A1-70)*5%) + MAX(0, (A1-75)*5%) + MAX(0, (A1-80)*5%) + MAX(0, (A1-85)*5%)
要注意两点：
1.这里用的是中海油的实现油价，而不是布伦特油价，前面讲过，这里有4%的gap。
2.只有国内产的油才需要交暴利税，天然气不需要交，国外产的油也不需要。所以不能直接用BOE产量去乘。应该用BOE产量*国内产油BOE占比，后者这个占比相对平滑，直接用前一年的数据就行。
所以最后运营利润可以这么算：
油气收入 - 油气成本 - 勘探费用 - 石油暴利税（即石油特别收益金）
= BOE价格 x BOE产量 - BOE成本 x BOE产量 - 勘探费用 - 石油暴利税
= BOE价格 x BOE产量
- BOE成本 x BOE产量
- BOE价格 x BOE产量 x 前一年勘探费用比例
- 每桶暴利税公式 x BOE产量 x 前一年中国产油BOE占比
最后算净利 = 【营业利润+营业外收入(直接用前一年的值) 】x 28%税率。用这样的额方法，算出来的净利误差大概在10%以内，主要的误差产生在桶油成本的波动上。
所以现价税后的股息率大概在4.3%左右，加上5%左右的产量增长，10%左右的收益率。
关于油价
中海油的投资回报，受到油价的影响。但是油价，我不觉得有谁能准确预测，下表是国际机构的预测，基本是各说各的。只能说60美元是个锚点，长期低于60美元的概率较低。
中海油的股东回报是不错的，45%的分红比例+不低于0.7港币/股。即使是在油价暴跌的时候（2015～2017年、2020年），也依然保持分红（0.5港币/股左右）。
我觉得比较好的投资机会是在油价低点（低于60美元）的时候买入，股息率+中个位数的成长+油价上涨option，估计收益率和成长股差不多。现在的价格有点鸡肋。