中远海控：老登从不“赌”运价反弹，而是“买”盈利能力的边际改善！

老实人被套在了“登山”的半山腰，故名“老登”。

作为众多老登中的一员，猫叔有幸参与和见证了当前集运行业面临着的三个巨大转变。

01.全球贸易格局重构

货物永恒地流动着，面对阻隔，它们也只是绕过了高墙，流向了那些张开双臂的新兴市场。资本和商品永远会寻找阻力最小的路径。贸易的河流被大坝拦截，于是它改道，形成新的三角洲。问题不在于贸易是否会消失，而在于谁将成为新河道的受益者，谁又会成为被绕过的旧港口。这是全球贸易重构的基本事实。

02.运力结构性调整

对于运力，总是会带来看空的错觉。看空往往源于线性推演，他们忽略了两个反直觉的事实：13%的老龄船队正在接近生命终点，而有效运力被拥堵和绕航侵蚀了20%。今天的每一艘船都是必需品，明天的每一份订单都可能是负担。运力的结构性调整，是拆解与交付的赛跑，决定的不仅是运价，更是谁能在这场时间游戏中活到最后。

03.行业竞争格局演变

价格不再是集运行业的唯一战场，服务已经成为新的护城河，集运行业正在从野蛮竞争走向寡头均衡。全球集运船司越来越重视班期可靠性，整体的可靠性从55%提升到了75%，这种提升不只是技术指标的改善，更是竞争逻辑的根本转变——客户开始为确定性付费，而非仅仅为运力付费。马士基与赫伯罗特的可靠性溢价，MSC与CMA CGM的规模扩张，中远海控的航线优化，本质上都是在回答同一个问题：当运价趋于透明化、同质化时，如何重新建立差异化？这场演变的终局不会是完全竞争，也不会是绝对垄断，而是一个由3-5家巨头主导、通过服务质量而非价格战维持利润的寡头市场。

中远海控，作为全球第四大集装箱航运公司，他被人们称呼为老登股，此时此刻，他正站在上述三大变革的交叉路口。

问一声老登，何去何从？

叫一声老登，别来无恙。

2025年进入了第四季度，在集运而言，最刺眼的数字莫过于上海集装箱运价指数(SCFI)同比暴跌了51%。这个数字让很多投资者本能地远离航运股，将其归入了老登股的圈子。但猫叔认为，这恰恰可能是最大的误判。

表面看，运价从2024年的高点回落是供需关系恶化的信号。但深入数据会发现矛盾之处：全球需求年初至今增长9%，而亚洲出口到中东北非增长20%、拉美增长21%、非洲增长35%。问题不在需求端，而在运力端。

2025年，集运行业的名义运力增长了7%（从2018年开始，名义运力的年增长率为6%），但有效运力被拥堵和苏伊士绕航侵蚀了近20%。

很多投资者当心，当拥堵缓解或苏伊士航线重开时，市场将瞬间从运力紧张转向运力过剩。但猫叔不止一次说过，这个“瞬间”可能还很遥远，红海问题的本质是一个结构性问题，它的解决非一朝一夕。

问题总是伴随着解决问题的办法一起出现，红海问题一定会解决，只是一个时间问题，等到红海问题解决的那一天，集装箱船舶的拆解也会跟上。

2025年至今，全球集装箱船舶的拆解活动几乎停滞——今年的拆船量是2020年来的第二低（仅次于2022年）。为什么？因为在苏伊士绕航和港口拥堵的背景下，每一艘船都是必需品。

如上所述，红海问题解决后，拆船就会应运而生。

一艘集装箱船舶，其进入拆船平台的船龄一般在20年到25年至今。目前全球船队的13%（约430万TEU）正好处于此年龄段。这意味着，除了常规的运力管理、空白航次、航线重置等手段外，全球集运船司还有着13%的客观运力可供处置。两者叠加，被动和主动运力处置，保守估计会在25%左右。

从运价到运力，藏着一个反直觉的投资逻辑，即当前运价下跌不是行业衰退的开始，而是供需再平衡的过渡期。

未来四年（2026到2029年），约有占当前全部运力33%的订单船舶陆续交付下水。

其中，以地中海和达飞轮船为最，中远海控新增船舶运力排名第三。

这里存在着一个现实的问题，当订单簿上33%的新增运力陆续交付，而需求增长只有3.3%时，就会出现运力过剩的现实，但联盟真的会允许这样的局面出现（彼此陷入价格战的陷阱）吗？大家都经历过价格战的痛苦才走到今天。

回到开头，站在变革大潮的十字路口，年初至今，中远海控几乎没有什么涨幅，它还值得我们投资吗？

猫叔认为，是值得的。说三个方面。

一、中远海控的护城河正在加深！

在三大变革的背景下，中远海控的位置变得微妙而重要。

第一层护城河：规模与成本。

中远海控当前运力344万TEU，订单簿113万TEU（33%占比），与行业平均水平一致。但与MSC、CMA CGM这些激进订购的对手不同，中远海控的扩张更加克制。这种克制在当前环境下是美德——它避免了过度资本开支，同时保持了船队现代化的进程。

更重要的是燃油成本。VLSFO价格从今年5月低点反弹13%至630美元/吨。在这个成本环境下，拥有现代化船队的公司优势明显。中远海控近年持续更新船队，能效提升直接转化为成本优势。

第二层护城河：航线结构。

全球贸易，有一个关键趋势，即全球贸易流向正在重构。亚洲到北美下降7%，但亚洲到中东北非、拉美、非洲分别增长20%、21%、35%。这不是短期波动，而是美国关税政策倒逼的结构性变化。

中远海控作为中国最大的集运企业，在亚洲-新兴市场航线上具有天然优势。当贸易流从美欧转向“南南合作”时，这种航线布局的价值被低估了。

第三层护城河：中国因素。

美线是乱花渐欲迷人眼，中国对美关税谈判延期至11月11日，但30%的临时关税依然生效，导致对美货量持平。这看似不利，但换个角度——如果谈判达成协议，压抑的需求将爆发式释放。而作为中国最大承运人，中远海控将是最大受益者。

即便协议不成，中国出口也在寻找新市场。数据显示，中东北非土耳其(MENAT)是2025年最强增长的起讫地区，这种韧性恰恰证明了全球化的不可逆性——货物总要找到流通的路径。

二、被忽视的盈利拐点！

投资中远海控最难的是判断盈利拐点。运价易得，但利润难测。

当前，中远海控的盈利逻辑发生了变化。

一方面，运价不再是唯一变量。班期可靠性正在成为新的竞争维度。Gemini Cooperation（马士基+赫伯罗特）的可靠性领先行业，而这正在转化为定价权。中远海控如果能将可靠性从70%提升至80%，完全可以抵消10%的运价下跌。

另一方面，拥堵创造价值。这听起来荒谬，但确实如此。当鹿特丹延误5天以上、墨西哥港口普遍延误5天时，拥有更多船舶、更灵活调度能力的公司能收取溢价。中远海控的规模在这时是武器。

今年，Q4才是真正考验。夏季旺季已过，但Q4旺季（中国的国庆黄金周+年终假期）才是大戏。如果中美关税在11月有突破，叠加传统旺季，运价可能超预期反弹。即便关税无进展，替代市场的强劲需求也将支撑运价。

中远海控未来更深层的盈利逻辑来自行业整合。

众多看空中远海控的投资者都有一个共识，即当前航运业的困境——运力过剩、运价下跌——中远海控不值得投资。

但他们没有在这个共识下发现最有价值的东西——运力过剩、运价下跌——最终将倒逼行业整合。小型承运人将被迫退出或被收购，大型承运人议价能力增强。中远海控作为行业前五的存在，在这个过程中只会强者恒强。

历史总是押韵的。2016-2019年行业低谷期，韩进海运破产、众多小型承运人退出，叠加疫情，最终成就了2020-2022年的超级周期。

当前情况有所不同——需求仍在增长，只是增速放缓。这意味着整合速度可能更快，而活下来的公司盈利能力将更强。

三、中远海控的估值：市场在为什么付费？

中远海控当前PB约0.9倍（A股），这个估值隐含了三种不同投资者的预期。

1、悲观者：市场认为运价将持续下跌，2026年陷入全面亏损。但纵观今年至今的数据——即便运价处于低位，主要航线的运力-需求关系仍在可控范围内，拉美、中东航线甚至出现需求超过运力。

2、不悲不喜者：运价大概率会在当前水平企稳，ROE维持在10-12%区间。这种情况下，0.9倍PB是明显低估的。考虑到行业集中度提升、服务溢价能力增强，合理PB应在1-1.2倍。

3、乐观者：中美关税谈判突破，或苏伊士航线重开但拥堵持续，导致运价意外反弹。这种情况下，2026年可能重现高盈利，估值将快速修复至1.5倍PB以上。

你是哪一种呢？

猫叔是乐观者，猫叔认为，中远海控的关键变量不是运价绝对水平，而是盈利稳定性。

如果中远海控能在运价波动中保持相对稳定的盈利（通过成本控制、航线优化、服务溢价），市场愿意支付的估值就会更高。这也是为什么马士基估值高于中远海控——不是因为马士基赚得更多，而是因为盈利更稳定。

从这个角度看，中远海控的投资逻辑不是“赌”运价反弹，而是“买”盈利能力的边际改善。

很多人说，猫叔，你就只会说好的，非也！

公允地说，投资中远海控的风险是不小的，猫叔多次说过，中远海控是整个A股市场最难预测的股票，也是最具不确定性的股票，没有之一。

展望未来，有几个风险点需要我们心里有数。

1、运力过剩可能超预期。33%的订单簿在未来4年交付，如果旧船拆解不及预期，供需将严重失衡。但考虑到13%的老龄船舶和环保法规压力，大规模拆解几乎是确定性事件。

2、地缘政治黑天鹅。中美关系、台海局势、中东冲突都可能冲击航运业。但反过来说，这些风险已经部分定价在0.9倍PB中了。集运总是喜欢混乱，火中取栗的日子是它的最爱。

3、经济衰退风险。如果全球经济硬着陆，需求增长3.3%的预测将落空。但IMF最新预测显示，尽管贸易摩擦加剧，2025年贸易增长仍达2.6%（上调预期），2026年放缓至1.9%。这是放缓，不是衰退。

4、国企治理折价。这是中远海控永恒的估值拖累。但换个角度，正因为是国企，在行业困境时不会轻易破产，这本身就是一种“看跌期权”的价值。

如果必须给一个明确的投资建议，猫叔会说：在0.9倍PB（破净）以下，中远海控具备中长期配置价值，但需要耐心等待催化剂。

最佳买点可能在这几个窗口期：

1、在Q3财报不及预期导致的恐慌性抛售（若发生）时；

2、运价指数再度下探至1,000点以下（SCFI）；

3、市场对2026年过度悲观时。

总而言之，中远海控不是一个短线交易标的，而是需要12-24个月甚至更多时间的验证的价值投资。在此期间，运价可能继续波动，情绪可能更加悲观，但只要基本面逻辑不变——需求韧性、运力受限、成本改善、航线优化——就值得继续持有。

最后，猫叔想问大家一个根本问题：航运的本质是什么？

它不是运价指数的涨跌，不是船队规模的大小，甚至不是某一年的盈利多少。航运的本质是连接——连接生产与消费，连接东方与西方，连接过剩与稀缺，连接四个世界。

只要全球化这个大趋势不变，只要人类对商品流通的需求不止，航运就有存在的价值。而在这个价值链条中，那些规模大、成本低、网络广、服务优的公司，终将获得回报。

即便在关税壁垒高企、贸易摩擦加剧的今天，货物依然在流动——从亚洲到中东，从中国到拉美，从生产地到消费地。这种流动的韧性，才是航运投资最大的底气。

中远海控不是完美的公司，但在当前估值下，它提供了一个不对称的风险收益比：下行空间有限（国企背景、资产支撑、股息保护），上行空间可观（运价反弹、整合机会、估值修复）。

对于能够承受波动、看清趋势、保持耐心的投资者来说，这可能是一个值得押注的机会。

毕竟，在全球航运的新秩序中，总要有人成为赢家。

赢家，为什么不能是中远海控？

每个人都会经过这个阶段，见到一座山，就想知道山后面是什么。我很想告诉他，可能翻过山后面，你会发现没什么特别。回望之下，可能会觉得这一边更好。

我是猫叔，也是老登。$中远海控(SH601919)$ $上证指数(SH000001)$