中远海控三季报：增量不增价的长期价值！

看到同比负增长，很多人又开始唱空了。

三季度归母净利润95亿，你还想要啥？整个A股市场，有几只股票单季度归母能到95亿的？

一、中远海控盈利可持续，分红可持续

95亿归母净利润，对猫叔来说，已经是超预期了，猫叔之前认为有70亿就很满足了。95亿这个数字是在前所未有的唱空、做空下得到的，是在前所未有的301港口收费、关税冲击下得到的，是在一片看衰声里众多新老水手一起努力坚守下得到的。

三季度95亿，四季度我们就再保守一点，有65亿就满足了。下半年合计160亿归母，分红至少0.5元每股，也就是说明年6月份，分红不会少于5毛钱。是比去年少，但一家企业，能够做到连续多年每年每股分红至少1块钱的，不多吧？

四季度的预期，还没算301港口收费的暂停，关税的降低，中美关系的缓和。

盈利在这样的时代背景下，是可持续的，分红也有了预期，对于猫叔这样的价投，足矣。

三季度，TP航线的承压、欧线的承压是在预期之中的，如下图所示。

TP航线营收同比少了13.96%，单箱收入少了163.5美元；欧线应收同比少了16.47%，单箱收入少了194.30元。

要知道，欧线+TP航线，是中远海控集装箱航运业务营收以及运量的大头。

但新兴市场的营收增长了5.67%，叠加亚洲区内和内陆运输，一定程度上对冲了欧线和美线的损失。

这也是猫叔一直强调的，欧美线重要，但不是决定性的重要。

随着中美关系缓和（1年的暂停），美线运价大概率就企稳反弹，继续为盈利和分红做贡献。而且，中远海控2025-2027年的分红规划明确提到，每个年度现金分红占当年度归母净利润的30%-50%，定格50%是有的。

二、中远海控三季报增量不增价的本质

前三季度，货运量不降反升。

集装箱航运业务前三季度运量达2,018万TEU，同比+6.01%。

码头吞吐稳中有进，码头业务吞吐量1,132.78万TEU，同比+5.60%，其中，控股码头250.43万TEU（+1.98%），参股码头882.35万TEU（+6.68%）；海外地区+8.12%，西南沿海+10.34%；环渤海湾+5.72%。港口对集团EBIT贡献约10%。

可能会有空头说：“增量不增价，辛辛苦苦多拉了6%的货，结果价格跌了12%，收入还倒退，利润腰斩！典型的为他人做嫁衣，股东权益被稀释！”

在猫叔看来，空头的担忧，是没有格局。

1、增量可以保市场份额，为长期竞争力打基础

市场份额即定价权，集运是寡头竞争行业（前10大占82%的市场份额），价格不行你就不运了么？放弃市场份额，就等于永久丧失客户资源。

中远海控+东方海外全球排名第四（仅次于地中海、马士基、达飞海运），保持运量增长是守住江湖地位的前提！货量越大，那么航线密度越高，则客户粘性越强，下个周期涨价能力越强。

2008年金融危机的时候，韩进海运选择“减量保价”，结果2016年破产了。相反，马士基在低谷期坚持“以量换价”，反而赚得盆满钵满。

中远海控的增量不增价，是长远的战略竞争格局决定的。

2、集运行业的成本粘性低，边际成本是递减的

集运的固定成本占比70-80%左右，是重资产行业。

其中，船舶折旧/租赁费约占40% ，人工成本约占15% ，港口使用费约占10% ，其他管理费用约占10% ；变动成本占20-30%，其中燃油成本约占15-20%（最大变动项），港口操作费约占5-10%。

船不能停，停一天损失就不小，一艘2万TEU的船，装15000箱和18000箱，燃油成本差异不到5%。而燃油成本在下降，2025年新加坡燃油价从2024年的$600/吨降至约$500/吨（-17%）。

6%运量增长叠加燃油成本下降，实际边际利润为正，还有很不错的规模效益！

3、空头回忽视中远海控的结构性亮点

（1）高附加值业务逆势增长

前三季度，供应链收入（非海运费）增长7.10%至328.94亿元，数字化转型初见成效。

供应链收入占了集装箱航运业务收入的20.4%，2024年这个数据为18.2%，这对中远海控来说，意味着咱已经从单纯“搬箱子”向“供应链解决方案”转型，利润率更高、客户粘性更强。

（2）新兴市场功不可没

上面说过，新兴市场航线是“量价齐升”的，抵消了部分远洋航线（欧线+美线）的损失。如果全面放弃运量，只要价不要量，新兴市场航线的增长也会丧失。

总之，就目前的集运环境来看，全行业都在“增量不增价”，中远海控的表现已属行业前列了，空头们还想要什么？

股价不是基本面的即时反映，而是预期的折现。当前股价14.88元已经隐含了做空者的各种悲观预期，以及投研的各种今年不亏明年亏。

空头有理，但我们多头有道理！

空头说的对。2025年的三季报确实“增量不增价”，利润确实也同比-29%，而且短期看不到运价反转迹象。

但猫叔作为多头更有道理！

中远海控全球第四，12%的集运市场份额，握有未来的定价权；边际成本是递减的，供应链业务是增长的，数字化转型是有效的；当前，作为多头的水手，我们更应该看市占率，不是利润；目前的动态PE 6.4倍、PB 0.99倍，股息率10.69%（雪球），已经很不错了，我们还要什么呢？知足常乐啊！

三、中远海控，是个投资高手

三季报，中远海控获得了44.3亿的投资收益，占前三季度归母净利润（270.7亿）的16.4%，同比增幅17.8%。

扣掉公允价值变动等小项（0.37亿），核心还是联营合营企业收益42.28亿，占比95.6%，同比增约14.2%（去年约37亿）。

利润表显示，这部分直接推高了营业利润36.92亿（同比降29%），若没有它，主业拖累会更狠。现金流上，投资活动回款24.4亿，不错的了。

44.3亿的增量6.7亿，主要来自权益法核算的联营/合营收益。报表没细拆，但结合市场公告和持股结构，指向性很强。比如盐田港、安吉物流、福临门等小伙伴，添砖加瓦。帮助中远海控的生态圈效应放大——集团内部抱团，共享“一带一路”红利。

可以说，投资收益这一块，完美对冲了单箱收入跌163美元的痛。

公允价值变动0.37亿（去年0.1亿），多亏金融资产小赚，但占比小，不用过多纠结。

未来，可以预见的是，中远海控的投资收益，还会芝麻开花节节高。

四，猫叔再补充几句

账面现金这块，值得说一下，目前中远海控经营现金流净额399.82亿元，虽然同比减22.66%，但仍是正向且充裕的——货币资金1714亿元，占总资产的三成多，现金储备雄厚，可以应对好几只黑天鹅了。

负债端，总负债2173亿元，权益负债比稳在0.77左右，没什么大雷。总资产小增0.51%到5000亿元，归母权益微降1.03%，公司没乱花钱，基本盘稳得住。

船队规模稳在349.74万TEU，继续巩固着四哥的位置，需求端也没崩，客户黏性还在。

成本端，利润表上，营业成本涨到1308亿元，同比增8.1%，主要是燃油和租赁费；但财务费用净收益25亿元，利息收入42.7亿元，杠杆玩得还行。

投资端，流出201亿元，主要砸在固定资产上（船队维护和绿色升级）；筹资流出354亿元，大头是分红195亿元，应付股利98.6亿元——这分红力度，还不够大方吗？回报股东的心意满满，但也挤了点现金空间，如果中远海控能够利润再投资获取更多收益，提升股价，分红降到30%也不是不能接受。

展望未来，Q4旺季若运价反弹5-10%，全年盈利增长是可期的。TTM PE 6.8倍，历史中枢8-12倍，PB 0.9倍，中枢大概1.5倍。EPS前三季1.74，全年大概率2.2元，还需要看Q4旺季反弹的情况。定个目标价16-18元吧，即DCF折现8%，+8-21%空间。

综上，猫叔讲完了。

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猫叔注：只做财报分析分享，不构成投资建议。