起底中远海控：用20张图表发现一个被严重低估的“现金奶牛”！
引言
开宗明义，全球集装箱航运业在过去二十年间经历了从极度分散、价格战频发的“完全竞争”市场，向高度集中、联盟化运作的“寡头垄断”市场的结构性演变。作为这一历史进程的核心亲历者与受益者，如果你把中远海控上市以来的财报都翻出来仔细过一遍，你就会看到一部生动的行业兴衰史。
猫叔撰写本文，基于中远海控上市以来的详尽财务数据，最新的2024-2025年财报披露以及外部权威信息来源，对中远海控进行全方位的价值重估。
猫叔观点——
中远海控已经从2016年之前那个严重依赖杠杆、资本配置效率低下的传统国企，蜕变为一个资产负债表极其健康、具备强大现金流生产能力且投资资本回报率（ROIC）显著高于加权平均资本成本（WACC）的成熟的航运巨头！
二、从“毁灭价值”到“创造回报”的蜕变，关键财务洞察
1、ROIC的结构性修复
历史数据显示，中远海控的ROIC曾在2016年跌至谷底的-9.37% ，那个时候的中远海控不仅无法覆盖资本成本，甚至在毁灭股东价值。然而，2016年完成了关键的转折（重组）后，一切都发生了变化。
也正是从2017年重组成功后，中远海控再也没有觉得日子过得很慢了，因为富起来了，只有穷嗖嗖的时候，你才会觉得日子过得很慢。
2017年，ROIC还是-9.37%。之后的日子，舒服了，ROIC芝麻开花节节高。尤其是利用2020-2022年的行业超级周期，实现了惊人的资本回报跃升，2021年的ROIC为32.81%，2022年的ROIC更是达到了前所未有的35.22%的峰值。
图1：中远海控历年ROIC。
更为关键的是，在2025年的市场常态化回归中，公司并未重蹈亏损覆辙，而是通过红海危机的运力吸纳效应与自身的成本管控，将ROIC维持在约20%（2024年）的水平 ，今年迄今为止，ROIC再13.5%-14.5%之间，继续维持着一种高效的资本配置，稳健发展。
有的人喜欢看ROE，猫叔比较喜欢的还是ROIC。
2、资产负债表的“堡垒化”
相比于2008年金融危机前后的高负债扩张模式。2025年前三季度，公司营业收入为1,675.99亿元，息税前利润（EBIT）为391.64亿元，经营活动产生的现金流量净额达399.82亿元。其中，现金及现金等价物余额为1,705.60亿元，而资产负债率仅为43.46%。
图2：中远海控上市以来的负债率
如图所示，2018年，是中远海控最高负债率的一年，负债率75.3%，从这年开始至今，每年都在降负债，从去年开始，逐步稳定在了43%左右。
可以毫不夸张地说，中远海控这种“净现金”状态是公司历史上最显著的护城河，使其在面对2026年可能的行业下行周期时，具备了穿越“周期”的底气。
43.46%的负债率，在全球航运企业中都是处于偏低位置，对一家总资产企业来说，足够健康！低负债率，公司才能在周期底部仍保有充足的融资空间。即使面临未来的大家一直在看空的运力过剩周期，也有充足的金融缓冲。这里要猫叔再再再次强调“名义运力”和“实际运力”的本质有不同。
对于一家要参与全球竞争的企业，太高的负债率不行，太低了也不行，猫叔认为，最合适的一个负债率是40%-55%。
股东回报模式的重塑： 随着资本开支（Capex）高峰的过去，公司已实质性地转型为“现金奶牛”。2025年中期分红比例稳定在约50% 4，叠加A股与H股的双重回购机制 5，公司正在通过减少股本分母来提升每股收益（EPS），这种行为模式通常仅见于成熟的国际蓝筹股。
3 估值的痛苦只有水手最懂
市场目前对中远海控的定价存在显著的认知偏差，将其视为单纯的强周期股，给予了极低的估值倍数（PE TTM约4-6倍，PB约1.0倍）。这种定价不仅忽略了公司账面巨额现金的期权价值，也低估了当前及未来地缘政治局势常态化下对运价的托底作用。
猫叔坚持认为，中远海控目前处于“深度价值”区间，随着红海全面复航的推迟、地缘政治局势加剧和全球贸易地缘政治距离的变动，以及公司持续的高分红和回购注销，估值中枢有望迎来修复。
猫叔知道大家不怎么关注马士基，但是，它真的涨得很好。今年以来，涨幅27.9%，半年涨幅22.55%，三个月涨幅11%，一个月涨幅15%，一周涨幅10.5%。
马士基自上市以来，涨幅3711.37%。Euroseas(ESEA.US) +100%，年初至今！ Global Ship Lease （GSL）+65%，年初至今。
图3：马士基12月11日股价走势图
相比而言，中远海控一年涨幅才5个点。。。半个月涨幅-6.18%，三个月涨幅-0.33%，一个月涨幅-2.34%。
中远海控的资产回报率8.7%，股本回报率16.7%，比马士基的资产回报率5.8%，股本回报率8.7%都要高出一大截。股息率马士基才7.9%，中远海控10.6%，却被市场这么糟蹋，那个大摩甚至把港股价格调整到了10.3港币，还挂“减持”标签，其心可诛！
怪谁呢？怪市场？怪这些机构？
怪我们自己。
一个响当当的的制造业大国航运股，一个响当当的贸易顺差突破了1.08万亿美元的出口大国航运股，无论是毛利率（23.0%），净利率、单箱成本和收益都比马士基（毛利率21.6%）强的航运公司，居然三番五次被市场看空，唱空，做空，到底是谁的问题？问题还是我们的散户投资者不过脑子，不独立思考，从众，说白了，不成熟。机构一唱空→散户就跟风卖→流动性陷阱就来了→然后更低估值。循环往复，用庄子的话说，方生方死，方死方生，方可方不可，方不可方可……
猫叔知道，股价不是“公平值”，是基本面×市场系统（情绪+宏观反馈）的乘积。但也希望我们的散户投资者，能够真正价值投资，而不是在从众的路上，被当成了垫脚石，一地鸡毛。
四、历史财务态势全景复盘：五大周期的演进 (2003-2025)
要理解中远海控当下的投资价值，必须将其置于长周期的历史维度中进行解剖。结合净利润与ROE走势以及ROE与ROA的对比，我们可以清晰地将公司的发展历程划分为五个截然不同的阶段。
1、第一阶段：全球化红利与杠杆泡沫 (2003-2007)
时代背景： 中国加入WTO（2001年）引发了全球贸易量的爆发式增长，集装箱运输需求远超供给。
这个阶段，中远海路的财务特征如下：
（1）极高的资本回报率
2003年，公司ROE高达181.80%，ROIC为10.17% 。这种巨大的ROE与ROIC剪刀差揭示了当时公司极高的财务杠杆率。
2007年，ROIC达到历史次高点22.00% ，ROE为42.47%。
（2）非理性的繁荣
2007年公司市值达到了历史最高点（5674.48亿），远超2021年的市值峰值（4015.02亿元）。这一时期的繁荣主要建立在运价暴涨和激进的债务扩张之上。每一笔投入的资本似乎都能产生巨额回报，这诱导了管理层在周期顶点进行了大规模的造船订单投放。
图4和5：中远海控历年市值走势。
2007年的高市值也带来了很大的隐患，2007年的股价峰值（前复权约26.57元）不仅透支了未来的增长，也掩盖了高负债经营的脆弱性。
图6和7：中远海控历年股价走势（前复权）。
现如今15.03的前复权股价，距离2007年的26.57，还有11块多的差距。
2、第二阶段：失去的十年与资本毁灭 (2008-2016)
时代背景： 2008年金融危机爆发，全球需求骤降，而前一阶段订造的新船开始集中交付，供需关系彻底崩塌。
2008年5月20日，波罗的海干散货运价指数（BDI）创下11,793点历史新高。9月雷曼倒闭、金融危机爆发，BDI指数于12月5日跌至663点、创历史新低。
BDI历史高点与历史低点出现在同一年，相隔不到7个月内，落差达1万1千点。
这一阶段，中远海控的财务特征如下：
（1）盈利能力崩塌
从2008年的净利润108.3亿元迅速转盈为亏，2009年巨亏75.41亿元，成为当年A股市场的亏损王，2011年亏损104.49亿元，2012年再亏95.59亿元。2013年，中远海控被实施退市风险警示处理，股票更名为“*ST远洋”，股价暴跌至2.68元，较最高点下跌96.1%！最黑暗的时刻出现在2016年，净利润亏损达到99.06亿元。
图8：中远海控历年净利润走势。
st带帽的这几年，2013年，2014年，2015年，连续三年，中远海控都没亏，但净利润分别只有2.35亿，3.63亿，2.83亿，刚刚摘帽后，就在2016年创下了第二差的亏损。
图9：中远海控净利润（同比增长率）与ROE/ROA走势图。
如上图所示，用一个词形容，中远海控带帽和摘帽的过程，惊心动魄。
（2）ROIC的负值陷阱
2016年，公司ROIC跌至-9.37% ，ROE跌至惊人的-44.19%。这意味着公司每投入1元资本，不仅没有产生收益，反而亏损了近10分钱。
图10：中远海控2016年至今ROIC走势图。
ROE曲线在2016年形成了一个深不见底的“V”型深坑。
图11：中远海控ROE和ROA走势图。
在此期间，公司多次面临退市风险（ST），被迫通过出售资产（如干散货业务）和政府补贴来维持上市地位。
2016年经营现金流从2015年的66亿掉到了15.2亿，主营业务已失去造血能力。
图12：中远海控历年现金流与净利润走势（基于三季报数据）。
是什么造成了经营现金流的的萎靡？
干散货运！
必须要割去干散货运，聚焦一个主营业务——集装箱航运和码头业务。
3、第三阶段：重组、整合与黎明前夜 (2017-2019)
时代背景： 2016年，原中远集团与中海集团实施重组，中远海控剥离亏损的干散货业务，全面聚焦集装箱航运。随后在2018年收购东方海外（OOCL），运力跃升至全球第一梯队。
这一阶段的财务特征如下：
（1）弱复苏
2017年净利润回正至26.62亿元，标志着止血成功。2019年净利润进一步增长至67.64亿元。
也正是从2017年后，中远海控再也没有亏损过了，一切都在往健康的方向发展。
（2）ROIC得到了修复
2017年，ROIC回升至7.9% ，ROE从2016年-44.19%修复至13.77% 。尽管ROIC仍低于行业平均资本成本（约8-9%），但公司已不再毁灭价值。
图13：中远海控重组后的价值修复。
重组带来的规模效应和协同效应开始显现。
图14：中远海控重组后经营现金流修复。
2017年经营现金流大幅回升，从2016年的15亿，回血到70亿；2018年继续回血到81.31亿。
2019年经营现金流大幅回升至212.02亿元，翻了近3倍，证明了剥离干散货运后聚焦集装箱航运和码头主业战略的正确性。
4、第四阶段：超级周期与资产负债表重构 (2020-2022)
时代背景： COVID-19疫情导致全球供应链紊乱，欧美港口拥堵导致有效运力供给锐减，而实物商品消费需求激增。SCFI（上海出口集装箱运价指数）从不足1000点暴涨至5000点以上。
这一阶段的财务特征如下：
（1）史诗级的利润爆发
中远海控净利润从2020年的99.27亿元，暴增至2021年的892.96亿元，并在2022年达到巅峰的1095.95亿元。三年合计利润超过了公司过去二十年的总和。
图15：疫情期间中远海控的净利润与增长率走势。
（2）ROIC达到了巅峰时刻
2021年ROIC飙升至59.1%，2022年达到稍微回落到54.4%的历史极值（见图10）。
ROE在2021年突破100%，达到了101.11%。
图16：中远海控疫情期间的ROE走势。
（3）现金流与去杠杆显著
2022年经营现金流高达1967.99亿元。创了历史记录。
图17：中远海控疫情期间经营现金流走势。
与2007年不同，管理层利用这笔巨款偿还了大量债务，使公司从“净债务”转为“净现金”状态。这是中远海控估值逻辑发生根本性转变的关键——风险溢价应大幅降低。
图18：中远海控去杠杆。
就像上文提到的，去杠杆是成功，目前稳定在43%左右，是健康的，进可攻，退可守，很好。
5、第五阶段：新常态与红海扰动 (2023-2025)
时代背景： 疫情后需求回落，运价回归常态。但2023年底爆发的红海危机迫使船舶绕行好望角，意外地吸收了大量新增运力。
这个阶段的财务特征如下：
（1）软着陆而非崩盘
市场曾预言2023-2024年将重演2016年的巨亏，但事实并非如此。
2023年公司仍实现净利润238.6亿元。
2024年受红海危机提振，前三季度净利润反弹至381.24亿元，同比增长72.73% 。
2025年前三季度，归母净利润270亿，全年的归母净利润虽同比有下滑，但仍保持在数百亿级别，证明公司已具备穿越周期的盈利韧性。
（2）ROIC常态化
2025年TTM ROIC预计在13%到14%之间。
虽然较2021年的峰值大幅回落，但考虑到当前的宏观环境，这一回报率仍处于健康区间，足以覆盖资本成本。
猫叔提过，ROIC是衡量一家重资产公司是否创造价值的终极标尺。
对于航运企业，ROE（净资产收益率）容易受到杠杆率的扭曲。在2003-2007年，中远海控的高ROE很大程度上是由于高负债驱动的。而ROIC（投入资本回报率）剔除了资本结构的影响，直接反映了公司资产（船舶、码头、系统）的赚钱能力。
中远海控2025年的ROIC预计维持在13.55%左右。在运价较2022年暴跌70%以上的背景下，为何ROIC没有跌回负值？
1）分母端的优化（投入资本减少）。
过去三年，公司利用丰厚现金流偿还了大量有息负债。ROIC的分母是（股东权益 + 有息负债）。负债的减少大幅降低了分母的膨胀速度，提升了比率。中远海控的PB长期处于低位，也意味着权益账面价值并未虚高。
图19：中远海控的PB走势。
2）分子端的韧性（经营利润）
一方面，红海红利。船舶绕行好望角使得航程增加30%，不仅消化了市场过剩的运力，还使得燃油附加费和运费维持在盈亏平衡点之上。
另一方面，成本控制。中远海控作为全球第四大班轮公司，拥有极强的燃油采购议价权和港口作业协同效应（其自身也是全球最大的码头运营商之一）。即便在2023-2025年，ROA仍保持在正值（约4-5%），这在历史上（如2011-2016）是不可想象的。
3）资本开支（Capex）与现金流分配的合理
2021-2022年，公司经营现金流分别为1709亿和1967亿。而同期的投资现金流流出仅为-85亿和-329亿。这意味着公司在超级周期中极其克制。管理层没有像2007年那样疯狂造船，而是将大部分现金留存或用于分红。这种“反周期”或“审慎”的资本配置策略，是公司未来ROIC能够长期维持稳定的基石。
红海复航在2025年内发生的概率极低，甚至可能延续至2026年 14。只要红海不通，中远海控的ROIC就有一个坚实的底部支撑。这相当于持有了一张免费的“看跌期权”——如果宏观经济变差，地缘政治冲突反而会保护运价。
五、估值重塑、分红回购与投资价值
市场目前对中远海控的定价极其悲观，这为价值投资者提供了巨大的安全边际。
1、估值陷阱还是深度价值？
中远海控的动态市盈率（PE）仅为6倍，市净率（PB）仅为1.0倍左右。PB值长期在破净边缘徘徊，这与公司强劲的现金流形成了巨大的背离。
PB=1.0，市场认为公司未来的盈利能力（ROE）只能勉强覆盖资本成本，或者认为公司的资产质量存在水分。
然而，考虑到公司账面上拥有超过1700亿元的净现金，目前的市值（约2300亿）中，大部分其实是现金价值。这意味着投资者实际上是以极低的价格（甚至接近零成本）买入了公司的船队、码头和全球物流网络。
作为一个A+H股上市公司，中远海控的A股通常较H股有显著溢价。对于国际投资者而言，H股提供了更高的股息率和更厚的安全垫；对于内地投资者，A股则提供了更好的流动性。如果你是高手，完全可以在两者之间丝滑切换，以获取更大的价值溢出。
2、股东回报的根本性转变
现如今的中远海控，已从单纯追求规模扩张的国企，转变为注重股东回报的成熟企业。
2025年中期股息进一步提升至每股0.56元 。分红比例稳定在50%左右。
以A股约15元股价计算，年化股息率约为10%；以H股约13港元计算，股息率轻松超过10% ，近年来股息率一直维持在极具吸引力的高位。
图20：中远海控股息率走势。
公司在2024-2025年期间持续进行A股和H股的回购并注销。
回购注销直接增加了每股含金量，是公司认为股价被低估的最强信号。
六、未来展望与风险提示 (2026-2028)
1、未来挑战：运力交付大年
Fitch Ratings 预测2026年航运业前景将恶化核心逻辑是：
（1）运力供给过剩。2026年将迎来大量新船交付，如果届时红海危机解除，过剩运力将涌入市场，导致运价暴跌。
（2）需求疲软。全球GDP增速放缓及贸易保护主义（关税壁垒）将抑制集装箱贸易需求。
但这些聚焦运力过剩的预测，其实都有意无意的回避了名义运力和实际运力之间的现实情况，更忽视了联盟之间的运力管理的协调能力。
2、中远海控有对运力管理的应对策略
面对周期波动，公司正在构建第二增长曲线：
（1）全链路物流（Digital Supply Chain）。 不仅仅做“海上搬运工”，而是向两端延伸，提供包括拖车、仓储、关务在内的端到端物流服务。这部分业务的利润率波动远小于海运运费。
（2）绿色航运壁垒。随着欧盟ETS碳税和IMO环保新规的实施，老旧船舶将被强制降速或拆解。中远海控订造了大量甲醇双燃料动力船，这将使其在未来的绿色低碳竞争中占据成本优势，淘汰中小船东。
尽管未来的利润具有不确定性，但是，别忘了中远海控的投资收益、财务利息和供应链（非海运）收益。
今年前三季度，中远海控投资收益及利息收入就有87.02亿元，全年超过100亿板上钉钉。
另外，前三季度，公司除海运以外的供应链收入328.94亿元（按照净利率18%算，供应链贡献的归母净利润也有60亿左右）。
这两者相加，至少150亿归母净利润了。
然后加上主营业务，中远海控大概每年多少归母净利润，就算的出来了。
不要信券商的盈利预测！！！自己算都比他们准确，猫叔的研究都比他们准确！！
未来几年，每年300亿的归母利润底线是有的，再不济250亿总有吧？这足以支撑每年约120亿元-150亿元的分红总额。对于一个市值2000多亿的公司来说，这是一个非常安全的“类债券”收益模型。
七、写在最后
猫叔今天被马士基的上涨刺激了，熬夜写了这篇起底中远海控的文章。
喵了个咪的！
说一千，道一万，中远海控已非昔日吴下阿蒙。通过对中远海控上市以来的财务数据依旧海量外部数据的交叉验证，猫叔看到的是一个经历了“死而后生”的巨头。它在2016年的绝境中完成了重组，在2020-2022年的盛宴中保持了清醒（去杠杆而非盲目扩张），并在2023-2025年的动荡中证明了盈利的韧性。
假以时日，市场终将意识到，拥有1700多亿现金以及现金等价物储备且ROIC稳定在13%以上的行业龙头，不应长期交易在破净边缘！！
对于寻求确定性收益、能够容忍一定周期波动的投资者而言，当下的中远海控是一个被严重低估的“现金奶牛”与“地缘政治对冲工具”的完美结合体。$中远海控(SH601919)$ $上证指数(SH000001)$
希望各位新老水手，转发此文，让更多人看到，让市场看到！
猫叔注：转发到其他平台，请注明作者和出处。