紫金矿业：别有洞天，是否福地？

昨天晚上写这篇文章，熬夜了，早上睡过了，没能买到35元的紫金矿业，今天就不做T了。

下面是关于紫金矿业的一些研究思考。

引子

2025年，全球金价开启了波澜壮阔的史诗级行情，一度在2026年初冲至5,594.82美元/盎司的历史新高 。虽然在上周经历了所谓的“黑色星期五”大调整，金价在短短数日内从高点暴跌近1,000美元，甚至跌破5,000美元大关至4,400美元区间，但我们需要思考的是，黄金牛市的底层逻辑变了吗？

猫叔写此文，也是要思考这一点。

另外也是看到，由于金价银价暴跌，很多之前上涨过程中热闹的球友几乎都不说话了，猫叔不是大V，但猫叔持有的股票，不论上涨还是下跌，猫叔都会站在第一线。比如去年4月7号，中远海控大跌到11.49的时候，猫叔在水手情绪极端低落时，用逆势加仓与三篇长文，坚决看好做多中远海控，有人在这一天倒下了，也有人选择信任猫叔的分析，跟着猫叔加仓，获得了他们认知内的获得。

紫金矿业这一波金银价暴跌下，从44块跌倒了35块，猫叔从30块建仓，在波动中，没有立场，并时刻告诫即便我们确认紫金矿业是“洞天”，但也要注意落下时我们落脚处是“福地”，所以，提示了多次，要一边掘进一边加固矿洞，不塌方，才是福地。

这次黄金价格的暴跌，确实很疼，本周二，包括周一在内，投资者在两天内从这些基金中撤资90亿元人民币。 贵金属市场，散户投资者的情绪正在迅速转变。但不要忘了猫叔的话，紫金矿业不只是黄金，还有一个更大的基本盘——铜周期。

关于铜周期，猫叔之前专门详细探讨过了，今天这篇文章不再赘述，而是聚焦之前一直没说过的黄金。从不同维度做一个透视，个中难免疏漏，欢迎完善补充和交流探讨。

一、人民币数字化与国际化大势所趋

从宏观经济角度看，受贸易摩擦和债务负担以及全球经济增长放缓与通胀不确定性影响，2026年全球经济GDP预计为3.3%，美国作为全球最大经济体，其财政赤字高企，导致投资者寻求避险资产的情绪可能还会继续加大。美联储的货币政策可能转向宽松——尽管2026年预期持稳或小幅降至3-3.5%，但这仍将压低实际利率（名义利率减通胀率），使持有无息黄金的机会成本降低。历史数据显示，当实际利率低于1%时，金价往往上涨20%以上。此外，全球债务/GDP比率超过300%，引发债务可持续性担忧，推动资金从债券转向黄金作为对冲。

从地缘政治风险看，俄乌冲突持续、巴以紧张以、伊朗局势依旧严峻，形成"灰犀牛"频发格局，放大了黄金的避险属性。2025年，地缘事件已推高金价60%，2026年若台海或中东局势恶化，金价可能短期飙升15-20%。黄金作为“无国界”资产，在制裁环境下（如俄罗斯被SWIFT排除）表现出色，这也推动了BRICS国家通过"The Unit"试点，进一步强化黄金对冲的角色。

叠加供需方面的动态倾斜向上。供给端，全球金矿产量稳定在3500吨左右，但环保法规和成本上升（能源价格高企）限制增产。需求端，投资需求强劲，ETF流入2025年达500吨，2026年预计更多；珠宝需求（印度、中国占50%）因文化因素稳定；工业需求（电子、医疗）增长5%。虽然面临比特币等替代品虽竞争，但黄金的实物属性提供独特稳定性。

这就带来了黄金“货币属性”的一些趋势变化。

1、是要建立一种混合货币体系吗？

当今世界，猫叔的判断是，全球金融体系正经历自1971年布雷顿森林体系瓦解以来最深刻的结构性调整。黄金，这一古老的货币符号，在经历了一系列剧烈的价格发现与市场波动后，其货币属性已从传统的“末日对冲”转向现代多极化储备体系的“核心结算锚点”。受美联储降息、中央银行需求和多极贸易结算驱动——这类似于金本位元素的渐进回归，但嵌入现代数字和法币框架中——黄金作为“另类法币”对冲工具的作用日益增强。

黑色周五的下跌，猫叔认为，有两点原因，一方面是获利了结的抛盘意愿大，另一方面是美国货币政策预期在特朗普政府任命凯文·沃什为下一任美联储主席后，驱动了黄金价格的剧烈修正 。这位沃什，长期以来被视为鹰派代表，他对强势美元的推崇以及对美联储资产负债表（从2022年至2025年底已缩减2.4万亿美元至6.5万亿美元）持续收缩的预期，引发了市场对流动性环境的重新定价 。然而，不管是任何时候，美国单一官员的变动无法逆转其巨额财政赤字与全球债务可持续性危机的这一客观事实 。

表1：2026年主要金融机构黄金价格预测与核心驱动因素分析

当黄金被重新定义为结算货币的锚点时，拥有顶级黄金储量与产量的企业实际上拥有了“资源银行”的铸币权。

2、全球央行黄金储备已经发生了结构性变化

现行的国际货币体系正处于从“基于债权的信用体系”（Dollar-Standard）向“基于资产的储备体系”（Asset-Based System）过渡的临界点。

全球央行（如中国、俄罗斯、印度）从2025年以来，持续不断增加黄金储备，作为对冲美元主导和地缘政治风险的手段。据World Gold Council数据，2025年全球净购买量达863吨（高于历史平均473吨，但低于前三年1000+吨），已将黄金储备份额从2010-2021年的约4-5%增至2025年的约11-15%（新兴市场某些央行达9-20%）。

众所周知，金本位制（货币直接由黄金支撑）于1971年正式结束，此后全球转向法币体系，虽然目前没有国家正式回归金本位，但不排除黄金支撑货币的趋势加大，即从"债务证明"（法币信用）向"储备证明"（黄金作为对冲）过渡。

3、人民币国际化的"三步走"路径

人民币数字化、国际化，成为"强大货币"，是大势所趋。但要使人民币更容易兑换黄金或其他资产，任重道远。

从俄乌战争爆发，俄罗斯被金融制裁开始，我们就知道自己要有稳定、可靠的金融结算体系，要有抗制裁金融体系的系统构建。如果可能，我们可以通过创新沙盒，将数字资产与硬资产（如黄金）挂钩，不断测试其稳定性，加强跨境支付和抗制裁能力，并与全球去美元化循环互动——推动更多国家转向黄金/本币贸易，作为对地缘政治风险和债务可持续性的对冲。

近年来金砖国家推动贸易以本币结算，并增加黄金持有，以减少对美元依赖，就是这一趋势下的路径选择。而黄金作为"无国界"价值储存工具，在这一趋势下，作用会得到增强。

要实现这一目标，人民币国际化还需“三步走”：

（1）第一步：从“贸易本币结算”向“独立定价权”的跨越

通过BRICS贸易本币结算和互换协议，推动人民币在跨境贸易中的使用。目前，人民币跨境支付占比已超53%（2025年数据，创历史新高 ）。这一步不仅是提升结算比例，更是我们要建立基于人民币定价的黄金与大宗商品基准。金砖国家目前正致力于建立“金砖黄金价格”基准，旨在挑战伦敦（LBMA）和纽约（COMEX）的定价垄断 。紫金矿业作为全球领先的矿业实体，在此过程中就有了充当物理资产提供者的契机，实现“实物资产-金融定价-本币结算”的闭环。

（2）第二步：深化“中立结算工具”的内涵

渐进整合黄金作为对冲工具，可以适当通过香港沙盒测试黄金支撑数字资产，提升人民币的可兑换性和抗风险能力。这包括资本账户部分开放和金融市场深化。“黄金支撑数字资产”已在2025年10月启动的金砖国家“The Unit”试点中初具雏形 。“The Unit”采用了40%黄金支撑与60%金砖国家货币篮子的混合结构，其核心意义在于提供了一种不受制于单一国家（如美国SWIFT系统）主权的中立结算 rail 。

表2：“The Unit”金砖国家跨境结算工具技术参数（2026年试点阶段）

（3）第三步：构建分布式储备体系

第三步的长期愿景是我们实现从“与美、欧并列”转向“去中心化的多元储备网络”。在这个网络中，黄金作为“零违约风险”的资产，将有很大可能成为连接各区域本币体系的公约数。

然而，要实现人民币完全可兑换，实现人民币与美元、欧元并列，形成多极储备格局，在全球储备占比显著提升（目前仅2-4%），还有很长的路要走。毕竟这需要好几个前提——完全资本账户的开放；中国经济持续稳定增长；国际机构（如IMF）进一步认可（如SDR权重增加）；全球投资者广泛持有人民币资产；金融制度创新与变革的跟进……

路虽远，行则必达，这是建设金融强国的必由之路。

在全球开放贸易中，债务支撑货币（如美元）面临渐进式挑战，无法无限期维持对资产支撑货币的绝对竞争力，因为后者提供内在价值对冲通胀、地缘风险和货币贬值。这也是第二点中提到各国央行增持黄金的根本原因（根据World Gold Council数据，已将黄金储备份额从2010-2021年的约4-5%增至2025年的约11-15%，新兴市场某些央行达9-20%），作为对美元的潜在替代。但美元体系仍具韧性，通过Fed调节（如根据FOMC median projection，2026预期持稳或小幅降至3-3.5%，视通胀而定）可维持储备地位（全球60%+）。

今年，如果关税/通胀风险进一步加剧，可能导致美元加速弱化，进一步推动人民币数字化、国际化。推动黄金需求增加。

虽然法币体系还是很有韧性，但硬资产配置价值正在提升。

综上，对于紫金矿业而言，人民币数字化和国际化对黄金资产的托底与支撑需求以及货币路径的演进直接改变了其海外资产的“风险属性”。当紫金在非洲、南美和中亚产出的黄金可以通过类似“The Unit”的体系直接转化为具有结算能力的数字化储备时，公司将从一个单纯的原材料供应商进化为全球货币新秩序的底层流动性供应商。

三、紫金矿业投资的核心逻辑——受益路径

紫金矿业作为全球领先的黄金和铜矿企业，根据公司2025年12月30日发布的业绩预告，预计全年归母净利润达510亿至520亿人民币，同比增长59%至62% 。这一增速远超行业平均水平，标志着公司正式进入价值重估的“非线性增长阶段”。 在黄金价格高企和去美元化趋势下，将通过多条路径受益。

路径一：价格传导与业绩弹性机制

紫金矿业的盈利模式具有极强的规模效应和经营杠杆。在黄金和铜价处于历史高位的2025年，公司主营业务的量价齐升构成了业绩爆发的底层逻辑。

1、黄金业务

2025年矿产金产量达90吨（同比增长23.5%），在金价均值大幅上移的背景下，每盎司利润空间呈指数级扩张 。

2、铜业务

2025年矿产铜产量达109万吨，平稳增长2% 。受益于AI数据中心建设对高导电材料的刚性需求，铜价在2026年预计维持在11,400美元/吨的高。

表3：紫金矿业2026年产量目标与增长潜力分析

2026年若金价稳定在4500-5500美元，预计其金产量（目标105吨，增长17%）将贡献更高毛利，边际利润率可升10-15%；根据公司敏感性分析，金价每涨100美元（假设其他因素不变），EPS预计增厚约0.08-0.12元（基于金业务占比约30%、成本控制假设），盈利弹性显著。

路径二：央行需求联动带动矿产需求

央行增持黄金（如中国、俄罗斯）刺激矿业需求。紫金作为中国最大金矿公司，受益于本土政策支持，如"一带一路"项目扩展至非洲和南美，2025年海外产量占比超50%。地缘去美元化推动BRICS黄金结算，间接增加矿产需求。

路径三：多元化运营的协同效应：从“金铜双轮”到“金铜锂三足鼎立”

紫金矿业的独特性在于其产品组合的系统互补性。黄金提供了货币属性下的防御与资产重估潜力，而铜和锂则精准捕捉了“算力革命”与“能源转型”的双重红利。

1、铜-AI纽带

市场已逐渐将矿产铜企业视为“人工智能概念股”的底层映射。随着2026年Alphabet等科技巨头在AI基建上的支出预计达到1,750亿至1,850亿美元，铜作为电力系统的物理基础，其估值逻辑已从传统周期品转向成长型基建 。

2、锂电跃迁

紫金在2025年实现了碳酸锂产量从“零星产出”到“规模量产”的质变，2.5万吨的基数将在2026年跃升至12万吨 。这种跨越式增长得益于其自主研发的低成本提锂技术，特别是在高海拔盐湖的应用上，紫金已建立起明显的技术壁垒 。

而且成本控制优秀，全成本低于行业平均20%，在通胀环境中抗风险强。

2019-2024年间，公司平均获矿成本为61.3美元/盎司，远低于行业平均的92.9美元/盎司。

路径四：战略并购，资源整合

通过建立“1+3”的上市平台体系（紫金矿业控股母公司，下设紫金黄金国际、藏格矿业、龙净环保），公司成功实现了不同资产类别的精准定价与融资渠道多样化 。

比如紫金国际黄金。

2025年9月，紫金将境外黄金矿山资产分拆并在香港联交所主板上市，成功募资287亿港元 。

此次分拆用仅产生集团20%利润的资产，创造了一个市值近4,000亿港元的全球第四大黄金矿企 。这不仅显著提升了母公司的整体估值，还为未来的海外并购提供了独立的“估值坐标系”。

在上市后的短短几个月内，紫金黄金国际即公告拟以55亿加元（约280亿人民币）收购联合黄金（Allied Gold），此举旨在强化公司在非洲西非“黄金三角”的资源联动，形成跨区域的规模效应 。

2025年完成的加纳Akyem金矿和哈萨克Raygorodok金矿收购，均在交割当年即贡献了显著产量，体现了极强的全球资源整合与项目执行能力 。

表4：紫金矿业全球核心资产分布与战略价值评价（2026年数据）

从上表可以看出，紫金的M&A逻辑不仅仅是“买入”，更是“技术赋能”的做大做强，再创辉煌。

路径五：数字化绿色转型

紫金矿业正通过AI和前沿技术对传统采矿流程进行“降维打击”。数字化转型已从辅助手段升级为公司在通胀环境中保持成本领先的“核武器”。

1、AI驱动的开采优化

在2025-2026年间，紫金在主要矿山引入了AI深度学习模型来预测矿体走向和品位分布。数字化解决方案在2025年使主要铜矿的开采效率提升了15%至20% ，并且通过“多碎少磨”技术改造及AI实时负荷管理，单吨矿石处理能耗降低了10%至20% 。

2、绿色能源替代战略

为应对日益严格的全球环保法规及碳关税风险，紫金加速了矿山的能源转型。

截至2025年底，公司清洁能源装机容量达到767.36 MW，年发电量564.54 GWh 。刚果（金）科卢韦齐项目部分由95MW太阳能设施供电，显著降低了化石能源依赖。

2025年公司单位工业增加值二氧化碳排放强度较2020年下降了34.9%，提前实现了2025年减排目标 。

3、ESG作为全球竞争力的护城河

在Refinitiv 2024年的ESG评级中，紫金矿业在671家全球金属与矿业公司中排名第一 。

这种高ESG评级在紫金面临西方地缘政治审查（如UFLPA entity list）时，为其提供了有力的证据支持，通过第三方审计向全球供应链展示其负责任的采矿实践 。当下及未来，引入AI优化采矿，降低能耗10%，符合中国环保法规，避免监管罚款。

四、紫金矿业的估值分析与投资策略

传统的PB-ROE或PE估值方法已难以捕捉紫金矿业在货币重构时代的真实价值。我们需要引入“资源期权价值”与“流动性溢价”进行修正。

1、2026年同业估值对比

截至2026年2月，紫金矿业（2899.HK）的TTM PE约在21倍左右，虽然处于历史分位的相对高位，但相对于其利润增速（>60%）和PEG水平，仍具备显著吸引力 。

当前紫金矿业A股的TTM PE约22倍（基于最新财报和股价37.5元），近1年分位约85%（受股价去年涨129%影响，PE短期扩张），近3年分位约70%，近5年分位约30%（历史均值24.47倍），整体处于历史中低位，但不是极端低位；低于A股黄金公司平均31.74倍（同行如山东黄金PE约35倍、赤峰黄金PE约28倍）、H股中位数21倍，全球纽蒙特等15-31倍，估值低于同行，具备相对优势而非落后。

很多机构给了不错的平均目标价45.95元（最高62.4元、最低35.5元），高盛/汇丰目标50-51.2元。

2、估值修正逻辑：The "1.5.8" 框架

市场共识正将紫金的估值基准锚定在2027/2028年的远期产能上：届时实现150万吨铜、100吨+金。

EPS敏感性计算：

假设黄金业务占比约30%，成本控制得当：

乐观情况下，在6000美元/盎司的预期下，紫金的盈利弹性将实现非线性爆发。当然，这是乐观情绪下。

需要注意的是，2025年中期以来，紫金H股价格多次超越A股，反映出国际资本在“去美元化”交易中将紫金视为全球黄金主权的流动性工具 。

3、建议操作策略

对于紫金矿业，猫叔中长线持有，长期看好。

鉴于2026年初金价回调带来的波动，建议在35-36元（A股）或对应港股价位分批建立“货币底仓” 。希望是闲钱哈，希望分批买入。

但也要注意黄金价格波动风险。2026年金价预测区间4500-6500美元/盎司，地缘/通胀反弹可致20-30%波动，若美联储超预期加息，金价可能回落。若跌破近期支撑或120日均线止损。

也要注意紫金矿业经营风险，成本控制尤其重要，若成本上升10-15%将压缩利润率；另外，关注产量，如果不及预期（2025年锌产量降12%），也会带来不好的影响；第三，非洲项目易受政治中断影响，地缘政治风险的双面性现需要时刻警惕。

基于2026年2月5日的时点，紫金矿业已超越了单纯的“有色金属开采商”范畴，它正在演变为全球货币秩序重构中的“实物资产信用背书机构”。通过对人民币国际化路径的精准卡位，通过对数字化绿色采矿的技术垄断，紫金建立了一个能够自我强化的“资源-信用-价值”闭环。

五、写在最后

在法币信用动摇、地缘政治重组的今天，持有紫金矿业即是持有了一份以金、铜、锂为底层抵押品的“多极化增长合约”。尽管面临UFLPA等外部监管逆风和区域安全挑战，但其底层的成本优势和产量扩张逻辑依然是确定的。

猫叔认为，紫金矿业不仅是人民币数字化、国际化的受益者，更是这一进程中不可或缺的实物资产支柱。$紫金矿业(SH601899)$ $上证指数(SH000001)$

猫叔注：本文仅代表个人立场，因为猫叔持有紫金矿业，利益不同，不接受反驳，更不构成投资建议！股市有风险，入场挖矿需谨慎。