CJ证券电话会内容—中际旭创（2025年8月24日晚10点）
很努力的卖方啊！点赞。文字由AI语音生成。
供参考，不构成投资建议。以下为正文。
———————————————————————
CJ证券分析师关于中际旭创的深度汇报
各位投资人，大家晚上好，我是CJ证券分析师。今天晚上，我们继续聚焦核心上市公司，进行深度汇报。首先从光模块龙头企业——中际旭创开始讲起。
中际旭创是一家科技基因较强的公司，早期核心创业团队有深厚的技术背景，之后回国延续创业历程。公司发展初期得到了大厂支持，主要是谷歌的投资；此后，公司深度绑定谷歌这一大客户，不仅在谷歌体系内拿下了最大份额，成为其第一大供应商，这在当时业内是比较突出的成绩。也正是从那时起，公司发展进入快车道，整体市场份额跃升至全球第一，超过了当时的北美厂商，包括Finisar和AAOI。
此后，公司顺利拓展更多头部客户：目前已开始向微软规模出货，在英伟达的工厂也有合作；此外，在思科、Arista等设备厂商的供应链中，公司也占据了可观份额。国内头部互联网大厂如字节跳动、阿里、腾讯方面，公司的高速单模产品（尤其是400G和800G单模产品）同样表现亮眼，市场份额稳居全球前三，技术实力始终保持领先。
回顾公司技术迭代历程：2012年，公司推出第一款40G产品；2014年，获得第一大客户合作机会；2016年至2019年期间，100G产品成为当时的最新技术，而在100G时代，公司已全面实现市场份额领先。工艺与技术层面，公司是业内最早一批将定制封装技术做成熟并推广的企业——2014年就在40G产品上应用并行封装技术，这在当时是较为前卫的创新；后续还开发了COB（共封装）工艺，成为业内首个成功通过COB工艺降低光模块耦合封装成本的企业。
除封装技术外，公司还在逐步布局未来产业方向，其中就包括硅光技术。为推进硅光集成方案，公司早在2016年就开始准备：多次前往顶尖研究院招揽海内外大厂的一流人才，并通过高额股权激励留住核心技术人员，为技术持续创新提供保障。
这里需要补充硅光技术的行业背景：早期Intel曾发布100G硅光方案，并在2018年大举进军数据中心市场，但受其内部调整影响，400G硅光产品未能延续可行性，导致硅光技术的渗透进程受阻，直到2022-2023年才重新呈现加速趋势。而中际旭创的硅光方案之所以能胜出，关键在于两点：一是持续投入研发，二是精准把握客户需求——公司没有盲目追求复杂的异质结方案，而是延续外置光源路径，最终得到客户充分认可。目前，中际旭创已是业内硅光第一大供应商，在大厂流片环节可见其身影，硅光产品的整体渗透率也处于行业前列。
从未来趋势看，硅光方案将成为主流重点方向：一方面，头部光芯片厂商在EML（电吸收调制激光器）方案的良率与产能上存在短板，为硅光方案的大规模渗透提供了空间；另一方面，3.2T光模块面临明显的迭代瓶颈——将单通道速率提升至400G对行业来说挑战极大，难以稳定实现，因此预计从3.2T时代开始，行业将全面拥抱硅光技术。尽管目前市场对硅光前景仍有分歧，但中际旭创在硅光领域的布局已具备先发优势。
此外，公司在其他前沿技术上也有前瞻布局：除硅光芯片设计外，在Scale（可扩展）方案、CPO（共封装光学）方案等领域均有储备，且针对这些方案所需的半导体设计、芯片封装技术，已形成一定程度的布局与产业合作。整体来看，公司在这些技术领域的进展持续领先同行，具备一定的时间优势，这也支撑了其较高的市场份额——即便行业技术路径发生变化，公司也能持续适应并保持竞争力。
基于以上分析，我们一直认为公司当前估值存在低估，且是严重低估——市场常从“制造业”维度看待公司，却忽视了其技术壁垒与盈利潜力。从实际经营来看，公司未来出货产品中，绝大部分将采用硅光方案，且已与Tower半导体等硅光流片厂建立合作；同时，公司并非单纯的“组装型企业”（若仅做组装，无法实现30%-40%的高毛利率，行业景气度较低时，公司毛利率也接近这一水平），其业务涵盖系统设计与高精度光学耦合技术——光学耦合是光模块的核心环节，对精度要求极高，而公司在这一环节的设备（光学耦合机台）大部分为自研，部分还通过培育合作方实现自主把控，能精准满足高带宽下的精度需求。
为更直观体现技术差距，可举光学耦合过程的例子：EML激光器发出的激光在自由空间中传播，需先耦入光纤阵列，再接入接头。由于光纤半径仅几微米，激光在自由空间中呈发散波形态，如何设计耦合过程以避免信号损耗，是拉开头部与二线公司差距的关键。未来进入硅光、CPO时代，耦合难度将进一步提升——硅光芯片上的波导半径仅为微米至纳米级，耦合精度要求更高。
具体来看一线与二线公司的差距：以中际旭创与部分美国光模块公司对比，美国公司报价通常高30%，但毛利率却低于中际旭创，核心原因就是制造工艺与良率把控的差异——二线公司普遍面临调试复杂、良率难控制的问题，因此毛利率难以突破30%，而头部公司凭借技术积累可稳定维持高毛利。
再谈谈光模块行业的竞争格局。如前所述，中际旭创在微软等客户的供应链中，份额已接近40%，行业格局之所以稳固，核心原因有三：
第一，下游客户实力雄厚。美国头部互联网大厂的净利率与现金流极为可观——年净利润合计超4000亿美元，年现金流达2000-2500亿美元，具备强采购能力；而上游核心物料（如光芯片、PIC代工、硅光代工）主要由日美企业提供，且这些上游企业扩产缓慢——尽管部分光芯片厂商在业绩会上宣称年扩产能可达“大几十甚至翻倍”，但实际兑现的产能增长多为“小几十”水平，甚至无增长，这使得头部厂商更易掌握核心物料，二线厂商则难以获取足够物料支撑产能。
第二，客户有保护美企供应商的需求。目前美国头部客户会主动将订单“喂给”美国供应商，即便美企报价高、交付能力差（产能跟不上），也仍能维持份额。若导入中国二线厂商，很可能引发价格战，最终导致美国供应商被淘汰，因此客户无动力导入二线厂商。
第三，海外产能布局与产品验证门槛高。当前美国客户要求销往美国的产品需在海外出货，这对厂商的海外布局能力提出挑战——只有头部厂商有实力在东南亚等地区布局产能，而二线厂商不仅面临招工、建设周期长的问题，还需匹配订单量级，难度极大；同时，产品验证周期需1年以上，而光模块的技术迭代周期为3-5年（上升期约3年），二线厂商往往“验证完成时，上升期已过”。例如，2026年将是800G需求高峰，若二线厂商2026年才完成验证导入，2027年1.6T产品就将大规模放量，其800G产能很可能面临闲置，且研发1.6T产品还需半年至1年时间，极易陷入“迭代追赶”的被动局面。
从产品迭代节奏来看，每款光模块产品的生命周期约3-5年，其中上升期多为3年：以800G产品为例，2023年启动，2024-2026年为上升期；按照当前节奏，2027年1.6T产品将大规模放量，2028-2029年才会大规模切换至3.2T产品，整体迭代节奏比最初预期晚约2年。这一节奏对头部厂商更有利——头部企业可利用这段时间，通过充足现金流布局半导体化转型，以应对CPO、OCS（光交叉连接）等未来技术路径。而中际旭创在CPO与OCS两条路线上均已有布局。
回到中际旭创的投资价值：我们对公司长期发展持乐观态度，短期来看，2024年二季度是公司增速的拐点——此前增速有走平趋势，但从二季度开始，硅光方案的放量将带动两大变化：一是主营业务收入加速增长，二是毛利率提升（硅光方案毛利率比EML方案高数个百分点），进而推动净利润增速快于营收增速，这一趋势预计将延续至三、四季度。
长期来看，公司的技术基因与应对技术变革的准备能力值得信赖——以硅光技术为例，2018-2019年行业普遍担忧硅光会冲击头部厂商份额，但中际旭创通过提前布局，最终成为硅光领域的行业标杆。此外，公司还有望切入新的增量市场：过去服务器依赖PCB铜线、针脚板连接，而光通信在GPU侧的应用属于纯蓝海市场；若公司能同时把握CPU侧与GPU侧的光模块需求，未来产业前景将更为广阔。
当前市场对中际旭创的估值约为15倍，我们认为这一估值显著低估，未来应给予更高估值。以上就是我们对中际旭创的核心分析，感谢各位今晚的收听。