东航物流分析（二）
（一）航空速运板块
东航物流通过全货机运输（子公司中货航）和客机腹舱运输（控股股东东方航空）两种方式提供航空速运服务，为客户提供覆盖国际与国内主要航线网络的多层次航空物流服务。
①全货机运输：截止2025年6月末，公司拥有16架B777货机，机队平均机龄4.2年。
②客机腹舱运输：主要依托东方航空的国内和全球航线，通过天合联盟、代码共享与SPA协议，航线网络通达全国和全球160个国家和地区的1000个目的地。
③航权时刻资源：航权时刻资源是指航空公司在特定日期和时间使用机场及空域的权利。公司航权资源丰富，拥有上海、深圳至阿姆斯特丹、法兰克福、洛杉矶等16个国际货运枢纽的17条全货机定班航线。此外，公司独家经营东航集团800余架客机的货运业务，拥有覆盖国内全部省会城市和重要城市、国际重要航点的优质航权时刻资源。
（1）收入端
2018-2024年，公司航空速运板块营收从66亿元提升至90亿元，CARG为5.3%；该板块营收占比则从61%下降至38%，但依旧是公司的基本盘。
运价波动对公司航空速运板块的营业收入影响显著。2018-2022年，公司运价上升88%，营业收入上升101%。而公司的运价又与行业运价同涨同跌，不过从下图可以看到，剔除2020-2022年的特殊情况，公司的运价基本在1.1-1.3元/吨公里的范围内波动。
（2）成本端
航空速运板块的营业成本中，占比最高的是运输服务价款和航油费，合计占比基本在70%左右。
1、运输服务价款
运输服务价款是公司使用东航集团800多家客机腹舱的使用成本。2020年以来，公司与东航集团采取独家经营的合作模式，独家销售东航的客机腹采购资源并向东航支付使用费（运输服务价款）。
根据合作协议：
成本=运输服务价款=客机货运实际收入×（1-业务费率）
那么，客机腹舱毛利率=货运收入×业务费率
其中，①业务费率=运营费用率+(当年东航客机腹舱货运业务收入增长率-三大航当年客机腹舱货运收入平均增长率)×50%;
②运营费用率按东航客机货运业务最近过往三年各年度运营费用的实际发生额，分别除以该等年度内经审计的客机货运实际收入所得比值的算术平均值得出。
2024年航空速运板块的运输服务价款为37.38亿元，同比增加68%，主要系报告期内客机腹舱运力投入增加所致，公司说的是不是真的呢？
根据公司招股说明书的数据计算，全货机运输的毛利率远高于客机腹舱运输。2024年公司客机腹舱载运率同比提升5.21个百分点，同时毛利率下降5个百分点，符合低毛利率客机腹舱运力采购增加的特点。个人猜测公司将部分全货机运力投入到毛利率更高的综合物流解决方案板块（2024年毛利率16%），所以才不得不采购低毛利率的客机腹舱来弥补运力。
2、航油费
考虑到航油费的影响因素较多，且公司航空速运板块和综合物流解决方案板块均需消耗航油，直接用两个板块合计航油费占总营业成本的比例来分析。航油费是公司重要的一项成本支出，受到航油采购价格和当年采购量的影响，其中：①航油采购价格受到未来原油供应量、地缘政治等因素的影响；②航油采购量则受到当年货运周转量的影响。
3、其他成本
其他成本包括飞机经营租赁费用、折旧费用、飞机发动机修理费等。从中可以发现一个有趣的现象，飞机经营租赁费用和折旧费用一涨一跌，背后反映出公司对于货运机队的运营策略从经营租赁转向融资租赁。个人认为有以下几个原因：
①2021年新租赁准则实施，要求将经营租赁的表外业务表内化，经营租赁的表外融资优势弱化；
②航空货运是一个资产密集型、追求长期稳定运营的行业，融资租赁的总成本要低于经营租赁，公司在租赁到期后可以极低价格获得飞机所有权，且融资租赁提供的自主权能够允许公司对飞机进行改装。
（二）地面综合服务板块
公司主要基于上海两场（浦东+虹桥）开展地面综合服务业务，通过货站操作、多式联运、仓储业务等航空物流核心作业环节及延伸服务，与航空速运业务形成协同与保障效应。目前公司已在全国范围内构建了“货站操作+仓储+配送”的地面综合服务体系。
（1）枢纽机场货站：依托全国17个枢纽机场自营货站的150万平方米库区和操作场地，在上海、北京、昆明、西安等10个省份的12个机场提供地面服务，具体包括航班进出港货物的组板、理货、中转、进出港单证信息处理等。公司的自营货站全部位于机场红线内，存在资质审核、经营许可准入、经营场地等条件的严格限制，具有不可替代性和稀缺性。
（2）多式联运：为航空公司、货运代理人等客户提供国际进出港的国内段卡车航班服务以及两场驳运（上海虹桥-浦东）、内场驳运（上海浦东机场内部）各机场货站之间地面短驳等多式联运服务。
（3）仓储业务：公司除了普通货物仓库外，在浦东、虹桥货站拥有约8900㎡的冷库，以及危险品仓库、贵重品仓库、活体动物仓库等多元化特种仓储资源。
上海作为中国经济最发达的长三角低地区中心城市，具有得天独厚的区位优势。2020-2024年上海两场（浦东、虹桥）货邮吞吐量占全国货邮吞吐量的比例均超20%，且其国际货运吞吐量占比超30%。
东航物流的总部和主运营基地位于上海，2020-2024年公司在上海两场的货邮吞吐量市占率均超50%。
1、收入端
2018-2024年，公司地面综合服务板块营业收入从22.74亿元提升至25.31亿元，CARG为1.8%，该板块营收占比则从21%下降至11%，在营收绝对值未大幅变动的情况下，营收占比却大幅下降，说明其他业务板块的营业收入在大幅增长（同期综合物流解决方案板块营收从20亿增长至125亿，CARG为21.7%）。
此外，地面综合服务板块营收和货邮处理量同向变动，2021年货邮处理量达到近几年高点的292.43亿吨，当年该板块营收也实现近几年高点的28.70亿元。
根据公司招股说明书，货站操作业务为地面综合服务的主要收入来源，2018-2020年占地面综合服务收入的比例分别为90.13%、90.96%、90.07%。2021-2024年货站操作业务数据未单独披露，故按照地面综合服务收入的90.39%（平均数）测算。
2018-2024年货站使用单价稳中有升，从796.35元/吨提升至919.19元/吨，CARG为2.4%。
此外公司也在扩建产能，建成后有望进一步增厚利润：（1）公司于2023年开始浦东机场西区货站二期项目建设，年货物处理能力30万吨。2025年半年报显示目前项目土建进度88%；（2）与上海机场集团的合资公司在上海浦东机场合资建设智能货站项目，设计目标年货邮处理量60万吨，预计2025年底完工。
2、成本端
公司地面综合服务板块的营业成本较为稳定，基本在14-16亿元区间内，2021和2022年营业成本较高主要因为公共卫生事件期间，短期薪酬增加。
除租赁费和折旧费外，其余成本占比基本稳定。租赁费和折旧费占比的变动说明公司的货站运营策略从租赁转为自营。
（三）综合物流解决方案板块
综合物流解决方案板块是公司由干线向供应链延伸所产生的产业，主要包括跨境电商解决方案、产地直达解决方案、同业项目供应链和定制化物流解决方案，依托自身能力建设与海外核心供应商合作，为客户提供“门到门”全流程服务。目前该板块正在成为公司的第二成长曲线。
1、收入端
2018-2024年，公司综合物流解决方案营收从19.89亿增长至124.76亿，CARG为35.8%；营收占比从18%增长至52%；近几年毛利率基本维持在15%左右。
拆分来看，综合物流解决方案板块的收入增长主要得益于跨境电商解决方案和产地直达解决方案业务的收入增长，其中，2024年跨境电商解决方案营收占比47%%，产地直达解决方案营收占比27%。
（1）跨境电商解决方案
近年来，全球跨境电商市场规模持续增长，2019-2024年中国跨境电商进出口总额从1.16万亿提升至2.63亿元，CARG为17.8%。公司也持续加大跨境电商解决方案业务投入，一方面与头部跨境电商客户加深合作，另一方面不断丰富航线网络、扩大包机业务、加强华南及海外市场布局。
从空运出口货量看，2024年实现出口517.9万吨，同比增长13.5%。从货物品类看，空运出口货物主要以高科技产品、机器设备组件、消费品、服饰等为主，合计占比达70%。
受益于跨境电商市场规模扩大以及高科技产品、机器设备组件等高附加值产品出口比重增加，公司跨境电商货量和单位收入均有不同幅度提升，进而推动公司的跨境电商解决方案营业收入快速增长。
2018年至2024年，公司跨境电商货量从1.56万吨增长至16.22万吨，CARG为46%；同期，单位收入从1.92万元/吨提升至3.64万元/吨，CARG为11%；跨境电商解决方案收入则从3亿元提升至59亿元，CARG为64%。预计该项业务将持续受益于跨境电商市场规模的增长。
（2）产业直达解决方案
公司产地直达解决方案主要以三文鱼、龙虾、车厘子、帝王蟹等高频消费品为切入点，2024年成立全资子公司东航冷链，聚合公司天网和地网资源，借助自有全货机、客机腹舱运力，湿租（将飞机和机组人员一同出租给承租方）外航运力，运营生鲜航线18条。同时积极拓展医药、人体组织和高端制造产品等高价值的温敏货物运输，2025年半年报显示公司已成功拓展医疗冷链产品。
2021至2024年，产地直达包机数量大幅增加（332架次→1865架次）推动货量增长，高附加值生鲜品类和医药冷链产品的拓展推动单价提升，两者推动产地直达解决方案同期收入从3亿元增长至33亿元，CARG为49%。
同时，公司逐步向“贸易+运输+口岸服务”的模式转型，以构建“36+12+12”小时服务全国80%消费人群为目标，通过增加口岸代操作服务、在全国布局生鲜港和医药港基础设施、拓展生鲜暂养暂存和分割分包服务，进一步提升供应链稳定性和盈利能力。
（3）同业项目供应链
同业项目供应链主要向邮政、快递快运、航空货运代理等同行业客户提供传统航空货运代理业务，并基于自有航线和货站形成的联动效应，为客户提供港到港跨境中转时效产品。近年来，公司同业项目供应链业务收入基本稳定在30亿元左右。
（4）定制化物流解决方案
公司的定制化物流解决方案主要面向高科技、生物医药、新能源汽车、航空器材等行业客户，运用“橙燕”平台为客户提供高度客制化的物流解决方案，为客户提供可视化的“一站式”物流服务。但是近几年该业务的单价和收入占比均较小。
2、成本端
2018-2024年综合物流解决方案板块的营业成本从17.61亿元增长至104.95亿元，CARG为34.6%，同期该板块营业收入CARG为35.8%，说明公司由一定的规模优势。
营业成本中占比最高的是运输服务价款、航空运费成本和贸易成本，三者占比合计超70%。其中：
（1）运输服务价款：采购东航集团客机腹舱运力的成本。
（2）贸易成本：由于产业直达解决方案业务规模扩大，2023年开始单独列示“贸易成本”代表产地直达业务的外采运力成本。
（3）航空运费成本：除产地直达解决方案外，其他综合物流解决方案业务的外采运力成本。
从各项成本的变动情况可以发现公司飞机使用策略的变化：全货机运输成本高于客机腹舱运输成本，公司更倾向于将自有全货机投入利润更高的综合物流解决方案板块，所以会看到综合物流解决方案中的运输服务价款支出降低，航空速运板块中运输服务价款支出增加的情况。且能够与航空速运板块运输服务价款中关于全货机和客机腹舱使用策略的分析想呼应。
（四）估值分析
东航物流的利润符合利润真实、利润可持续的前提，不过公司为了维持当前利润需要通过融资租赁的方式扩大机队规模，每2年会有大额资本支出，但也要看到公司近5年总自由现金流占总归母净利润的比例超100%。
同时公司作为航空物流行业龙头（①虽然公司航空速运板块的市场份额并非最大，但也排在前列；②公司主运营基地位于上海，上海两场的货邮吞吐量占全国第一且公司在上海两场的货邮吞吐量占比超50%；③公司的综合物流解决方案业务相较于国货航和南航物流具有更大的增长潜力。故个人认为东航是航空物流行业龙头）。此外，公司三大业务板块均非周期性行业。（以上仅为个人主观判断，请为自己的投资负责）：
①2020-2024年平均归母净利润29.62亿元，2024年归母净利润26.88亿元，测算时取较低值26.88亿元
② 2020-2024年均增长率3.21%，Choice分析师一致性预期增长率4.2%，测算时采取较低值3.21%
③ 无风险利率水平3%-4%的市盈率为25～33倍，出于审慎原则采取25倍市盈率
④ 三年后合理估值为738.78亿元（26.88*1.0321^3*25=738.78亿元）
⑤ 理想买点为当前合理估值的5折，即369.39亿元
⑥ 目前总股本15.88亿元，即理想买点价格为低于23.26元/股
⑦ 理想卖点为合理估值上沿的1.5倍，即34.89元/股，或市盈率50倍（目前仅9.76倍）