我武生物——财务分析
一、净资产收益率（ROE）
我武生物2014年于创业板上市，再算上招股说明书中披露的2013年财务数据，公司12年平均ROE为21.66%。
不过公司上市后的ROE也分为2个阶段：
第一阶段（2015至2019年），ROE从21.51%提升至24.97%，上市后公司业绩没有“变脸”。
第二阶段（2020年至今）：ROE一路下滑至2024年的12.77%。2025年三季度的ROE为13.80%，虽然高于2024年全年ROE，但要回到前期20%的水平还是够呛的。
究竟是何原因导致公司ROE从2020年开始一路下滑？
二、ROE杜邦三分法
运用杜邦分析将ROE拆分成净利润率、总资产周转率和权益乘数后，可以发现上面三个比率也可分为2个阶段，这或许可以解释ROE变动的原因。
第一阶段（2015至2019年），三个比率齐发力，推动ROE提升。净利润率从44.2%→45.9%，总资产周转率从0.47→0.51，权益乘数从1.04→1.06。
第二阶段（2020年至今），权益乘数独木难支，净利润率和总资产周转率双双拖后。净利润率从42.5%→32.9%，总资产周转率从0.42→0.35，权益乘数从1.05→1.11。
权益乘数提升好理解，说明公司资产负债率上升，基本是负债增速高于资产增速导致的，。
那是什么原因导致公司净利润率下降超10个百分点，总资产周转率也大幅下降？难道是公司产品卖不动、库存积压、原材料成本大增抑或是期间费用大幅增加？
三、利润表分析
我武生物2013年至2024年期间平均净利润率为41%，且可分为两个阶段：2013-2019年（ROE上升）、2020-2024年（ROE逐年下降）。想要知道净利润率下降的原因，我们需要追根溯源——从毛利率开始。
（一）毛利率
2013年至2024年公司营收从1.94亿元增长至9.25亿元，CARG为15.26%，平均毛利率95.6%（同期茅台毛利率91.66%），且公司的毛利率十分稳定，均保持在94%至96%之间。
公司主要凭借以下产品取得高速增长和超越茅台的毛利率：（1）畅迪（粉尘螨滴剂）；（2）畅皓（黄花蒿花粉变应原舌下滴剂）；（3）畅点等点刺液产品（粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒）。其中畅迪、畅皓主要用于治疗对应的过敏性疾病，而畅点以及其他点刺液产品主要用于过敏原检测。
既然毛利率稳定，净利润率变动肯定是其他因素导致的。
（二）运营损耗率
运营损耗率指毛利率和净利率之间的差额部分，该比率也可以分为2个阶段：（1）2013至2018年，运营损耗率整体呈现下降趋势；（2）2019至2024年，运营损耗率逐渐走高。
公司运营损耗中主要是销售费用、管理费用、研发费用三大期间费用，“其他”主要包括所得税、营业外收入等。
（1）销售费用率
销售费用在所有期间费用中占比最高，均占营业收入的30%以上，2024年高达到39%。此外，公司的销售费用率以2018年为分界线，呈现先减后增的趋势。（2015-2024年，销售费用率提升3%）
职工薪酬和市场推广费是销售费用的主要科目，两者合计占比约90%。
（2）管理费用率&研发费用率
公司管理费用率整体呈现下降趋势，2015-2024年该比率下降3%，说明公司经营还是存在一定规模效应的。管理人员工资奖金和折旧摊销是管理费用的主要科目，两者合计占比约80%。
根据财政部要求，2018年后研发费用将独立于管理费用单独列支，2015-2024年，研发费用率提升10%。2018年之后，公司研发费用率逐年提升，2024年该比率为13%，但考虑到公司营收仅9.25亿，研发投入绝对值1.2亿元还是相对较小。
综合来看，通过利润表分析找到了2024年净利润率较2015年下降10个百分点的原因——研发费用率提升10%。
该期间内，公司稳定维持95%左右高毛利率，销售费用率在高企的情况下依旧增长3%，通过规模效应推动管理费用率下降3%，看到这里不免产生以下疑问：
（1）公司的“三高”情况（营收高增长、高毛利率净利率、高销售费用率），难道不是因为产品有什么独特优势，而是靠疯狂营销实现的吗
（2）公司凭借1亿多元研发投入，就能获得毛利率95%的产品，没有其他竞争对手入场吗？还是公司护城河宽广？
二、资产负债表分析
公司2014年上市以来的总资产周转率可以分为2个阶段：2014-2019年，公司总资产周转率基本都稳定在0.5左右；2020年开始，公司总资产周转率一路下滑至0.35。
总资产周转率=营业收入/总资产，考虑到公司营业收入高速增长，肯定是资产中出现了一些“重资产”拉低了周转率。下面我们来看看公司的资产负债表。
2024年末，公司总资产27.09亿元，其中股东权益24.59亿元，负债2.50亿元。公司权益乘数均保持在1以上，高权益乘数说明公司资产负债率非常低，即使是最高的2024年也只有9%。
综合来看，公司总资产周转率的增长主要由于总资产增长，而公司总资产增长（20.98亿↑）主要体现在类现金资产（货币资金、交易性金融资产共↑10.43亿）、经营性资产（固定资产&在建工程&无形资产↑8.27亿）。
可喜的是公司的总资产周转率下降不是应收账款和存货增加导致的，但是也要看到公司的固定资产、在建工程等经营性资产在上升，要看下这些资产是否生产经营相关。
（一）股东权益
公司股本从上市时的1.62亿元增加至5.24亿元，并不是通过增发，而是通过2018年资本公积转股、2019年股票股利。除此之外，股东权益增加主要是未分配利润的增加。
（二）负债端
2024年末总负债2.5亿元，其中流动负债1.83亿元，非流动负债0.68亿元。
（1）0.68亿非流动负债中，主要是0.34亿递延收益（政府补助），0.26亿其他非流动负债（履约保证金），以及0.08亿租赁负债（租入资产产生）。
（2）1.83亿流动负债中，主要是有息负债（短期借款）和经营性负债（应付账款、应付票据）.
①短期借款：公司2023年首次出现0.34亿短期借款，其中主要为0.29亿信用借款和0.05亿应收票据贴现，说明公司在银行端的信用还是不错的。
②应付账款和应付票据：0.48亿元应付账款中，除0.11亿元为1年以上的应付账款外，其余都是1年以内的应付账款。
（三）资产端
公司27.09亿总资产中，有16.51亿元流动资产和10.58亿元非流动资产。
（1）流动资产
按照金额从高到低，主要有以下几部分：
1）类现金资产13.15亿，包括11.19亿货币资金和1.96亿交易性金融资产（银行理财），这些资产的变现能力都很强。
2）应收票据、应收账款和应收款项融资
公司共有1.53亿元应收账款、0.25亿元应收票据、0.73亿元应收款项融资，其中应收票据均为银行承兑汇票，不存在偿付风险。公司上市以来应收账款周转天数改善明显，2024年末为67天，属于正常范围。
2024年末，公司共有1.62亿元应收账款账面余额，计提0.09亿元坏账准备后，应收账款账面价值1.52亿元，且公司的营收账款计提比例趋严，针对长账期的应收账款，坏账计提比例提升。
3）存货
公司存货主要包括原材料、周转材料、库存商品、在产品、自制半成品。
①原材料：主要是粉尘螨、黄花蒿花粉提取物等原料
②周转材料：主要是包装材料
③在产品：培养过程中的粉尘螨、黄花蒿，尚未包装的粉尘螨滴剂、黄花蒿滴剂等
④自制半成品：粉尘螨代谢培养基、黄花蒿代谢培养基、粉尘螨原液、黄花蒿原液等。
⑤库存商品：待销售的粉尘螨滴剂、黄花蒿花粉变应原舌下滴剂、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒等。
2021年库存商品金额较2020年提升50%，主要因为2021年4月公司的黄花蒿花粉变应原舌下滴剂获批上市。
上市以来，公司的存货周转天数呈现上升趋势，从2014年的365天增加至2024年的475天。
存货的主要科目由自制半成品、原材料、库存商品组成，其中又以自制半成品最多，占比超50%。倘若仅考虑库存商品，则库存商品的周转天数为91天，相对正常。
（2）非流动资产
按照金额从高到低，主要有以下几部分：
1）固定资产（4.43亿）&在建工程（3.23亿）：公司上市后经历2轮固定资产扩张，集中在2015-2016年、2022-2023年，主要是对公司现有粉尘螨、黄花蒿滴剂和诊断盒生产线的技改，以及对干细胞等多元化项目的投入。
2）无形资产（1.63亿）：土地使用权和非专利技术。
3）开发支出（0.19亿）：资本化的研发费用。
三、现金流量表分析
2024年公司现金及等价物减少4.8亿元，具体是：经营活动+2.62亿元，投资活动-5.96亿元，筹资活动-1.47亿元。
（一）投资活动现金流
投资活动现金流中，会包含买卖理财产品、定期存款产生的现金流入流出，真正的资本支出情况需要看“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，2024年该金额为1.18亿元。
（二）筹资活动现金流
公司筹资活动现金基本都是流出状态，主要是偿还借款以及分红给股东。
（三）经营活动现金流
（1）销售现金含量（现销比）
该比率主要看“销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入”，上市以来公司平均现销比为99%，其中只有2017年（97%）和2024年（99%）的现销比低于100%。
（2）经营活动现金流量净额/净利润
公司上市以来该比率平均值为98%，已经算是比较优秀了，不过2024年该比率只有0.86，即经营活动产生的现金流量净额为2.62亿，净利润3.04亿，差额4200万元。
根据补充现金流量表的数据，差额主要由以下几项构成：折旧摊销4400万（加回）、应收账款等经营性应收项目增加1亿元（减去）。公司的产品主要是卖给国资背景的医疗流通企业，应收账款坏账的概率还是比较小的。