价值投资持续盈利常识（十二）：好企业也要好价格

好企业与好价格在价值投资中缺一不可。前者是企业长期创造价值的根基，是我们选择投资标的的前提，后者则是投资安全与收益的保障。

具备好的商业模式、好的行业、好的企业文化、稳定自由现金流的优质企业，但如果买入价格过高，也可能陷入漫长的等待，不仅消耗资金成本，更会错失其他投资机会，比如2021年以2600元股价买入贵州茅台的投资。

所以好企业也需要好价格，好价格就需要我们对企业有一个合理估值。那如何给企业估值？

那就离不开企业的核心价值就是“未来自由现金流折现”这一底层逻辑。

而实操中却充满挑战：未来是不可预知的，市场需求波动、行业政策调整、技术迭代颠覆、管理层决策失误等变量，都可能导致实际现金流与预期偏差巨大。

也没有任何模型能精确测算出企业未来现金流总和，我们所能做的，不过是基于行业格局、商业模式、财务数据等信息进行“毛估估”。

这种天然的不确定性，决定了估值永远无法追求绝对精准，而只能寻找合理估值，这也正是好价格的核心内涵，并非绝对的低价，而是在合理估值区间内，为潜在风险预留出足够的缓冲空间。
而应对不确定性的关键，在于建立安全边际。安全边际是价值投资的“护城河”，它源于对“未来不可知”的敬畏：变量越多、行业波动越大、企业确定性越低，所需要的安全边际就越高。

安全边际的本质，是用价格的折扣来补偿认知的不足与未来的风险，即便后续企业经营不及预期，也能通过较低的买入成本避免重大损失，甚至仍有盈利空间。
那么，如何在实操中搭建估值框架，找到好价格？通常我们可以以国债收益率来衡量确定性的最佳标尺，国债作为无信用风险的投资品种，其收益率代表了市场的“无风险回报”。

若一家企业的盈利确定性能达到国债水平（现金流稳定、几乎无破产风险），理论上在不考虑增长的情况下，其估值可对标国债收益率。以当前3%左右的国债收益率为例，对应的市盈率约为33倍（1÷3%），这便是该类高确定性企业的估值上限。
但现实中，多数企业的确定性远不及国债。所以我们要尽量选择远低于33倍估值的企业投资。这时有人提出某些企业如果有稳定增长呢？

对于具备稳定增长潜力的优质企业，理论上可以更高估值，少数甚至可以给予市梦率级的估值。

但个人依然认为要谨慎选择这种高市盈率所谓的高增长企业。毕竟判断未来稳定增长的确定性难度更大，不确定性更多。

某些企业短期一二年的增长可能还可以预测，更长周期的确定性增长其实是非常难判断的。这个世界唯一不变的就是变。

总之估值的核心逻辑是：确定性与估值水平正相关，不确定性与安全边际正相关。因此我们一定要优先选择确定性更强的企业投资。

所以也是我为什么在目前云天化估值并不贵的情况下，最近果断置换成确定性更强的制冷剂的核心逻辑。

云天化对比巨化股份，三美股份的不确定性，源于云天化出口配额政策的确定性低于制冷剂的全球配额特许政策的确定性。

甚至可以说制冷剂全球配额特许经营政策的长期确定性等同于国债的确定性了。这个政策体现全球共识，大国担当，未来大幅调整的可能性极低。

那巨化股份，三美股份目前赚钱能力的持续性的确定性也基本可以等同于国债的确定性，那理论上都可以按33倍估值了。

比如按目前制冷剂的价格，那三美股份明年净利润在30亿左右是极大概率，目前价格，明年估值降到11倍左右。

那三美股份目前股价明年就是合理估值的三分之一，显然属于合理价格之内，且具备足够的安全边际。（33倍合理估值～今年15倍估值～明年11倍估值）

巨化股份，三美股份，唯一比国债不确定性的是管理层存在的乱投资，乱收购等瞎操作的可能性，当然也仅仅是可能性而已。

所以我们需要一定的安全边际，合适的折扣价应对这种管理层的瞎操作。至于是四折、五折、还是六折买入本质还是和自己的投资机会成本对比，因人而异。

其实这里还有制冷剂不断提价的概率很大，这个也可以作为安全边际而保守计算，我直接忽略，当做彩蛋。我的策略是买入逻辑尽量保守悲观估值，持有逻辑可以适度乐观。

当然如果三美股份管理层能不断加大分红力度，甚至把每年80％以上净利润都分给股东，那三美股份的估值就可以不断提高到接近33倍估值。反之则需要更多折扣甚至卖出。

目前看三美股份是增加了半年报分红，值得肯定。我们需要持续跟踪三美股份未来的分红力度，这决定我们需要的安全边际的高低和合适估值的动态调整。

至于市场上各种五花八门的估值模型，其实都存在其局限性，我们需要辩证看待，核心就是判断企业未来自由现金流和实现的确定性多大，对比无风险收益率得出来的合理估值。

那种参考历史价格的估值水准百分位作为判断价格是高还是低的依据都存在逻辑缺陷，毕竟我们投资的是企业未来，而不是过去。

那种片面参考市净率的估值也存在显著缺陷，不能产生合适自由现金流的资产都是低效无效资产甚至是负资产，类似在普通农村建的超级酒店，按市净率估值打多少折扣可能都没有价值，甚至每年需要消耗资金来维护这种所谓的资产。

还有衍生PEG的估值，市赚率估值模型等等，甚至综合更多维度的估值模型，本质都存在局限性，都不要迷信。

以上十二集价值投资常识系列合集基本阐述了我对好的商业模式、好的行业、好的企业文化的理解，如何定性定量分析，如何毛估估好企业好价格。

对与不对，大家各自取舍，各自辨别，各自感悟。价值投资知易行难，知不透行更难。投资路上，成长感悟永远是进行时！更多分享同名某号。

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