电投能源2025-2027年归母净利润预测
电投能源2027年电解铝产能将大幅增长至161.53万吨。基于白音华煤电重组项目（40.53万吨）与扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（2025年底投产，2027年完全达产）的叠加效应。国内电解铝产能天花板为4500万吨，电投能源的产能扩张通过合规置换实现，符合《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》对清洁能源使用比例（2027年30%以上）和能效标杆（13000千瓦时/吨）的要求 [1]。结合铝价中枢上移（2027年预测21000元/吨）与成本优势（绿电占比提升至40%，吨铝成本较行业平均低1200元），重新预测2025-2027年归母净利润分别为59.23亿元、72.37亿元、95.30亿元，年均复合增长率达27.7%。
一、电解铝行业政策背景与产能约束
电解铝产能扩张受严格政策约束，国内运行产能上限为4500万吨。这一政策始于2017年《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，旨在通过产能置换政策控制总量，引导产业健康发展 。截至2025年7月，中国电解铝运行产能已达4389.7万吨，占4500万吨天花板的97.55%，接近产能上限 。《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》进一步明确要求：到2027年，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比提升至30%以上，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，清洁能源使用比例30%以上，新增赤泥的资源综合利用率15%以上 [1]。
产能置换政策是行业扩张的主要途径。工信部规定，新建电解铝产能必须通过淘汰旧产能进行等量或减量置换，严禁任何形式的新增产能审批 。可用于置换的指标必须是符合国家产业政策和投资项目审批管理要求的合规项目产能，且2011年至2017年关停并列入淘汰公告的产能须在2018年12月31日前完成产能置换，逾期不得使用 。电投能源的产能扩张正是通过这一政策路径实现，其35万吨绿电铝项目和白音华煤电重组项目均符合置换要求。
二、电投能源电解铝产能增长路径分析
电投能源的电解铝产能增长主要来自两个方向：自建的扎哈淖尔35万吨绿电铝项目和集团内部的白音华煤电重组项目。这两个项目在产能释放节奏上存在差异，需要分别分析。
自建扎哈淖尔35万吨绿电铝项目：该项目采用500kA预焙阳极电解槽技术，设计原铝产能35万吨，于2025年底投产 [11]。根据电投能源在投资者关系平台的最新回复，项目投产后需要经过调试，2026年逐步释放产能，2027年才能完全达产 [23]。该项目的特色在于采用源网荷储一体化模式，配套建设65万千瓦风电项目、10万千瓦2小时电化学储能项目和38公里220千伏输变电工程 [9]。项目建成后，绿电消纳占比将达79%，显著高于行业平均水平 [18]。
白音华煤电重组项目：该项目涉及注入40.53万吨电解铝产能，是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体 [15]。截至2025年9月15日，电投能源发布公告称，发行股份及支付现金购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权的交易事项仍在推进中，相关审计、评估等工作尚未完成，需监管机构批准 [22]。根据重组预案，该项目预计2026年底完成并表，2027年完全贡献产能 [15]。
两个项目的叠加效应使得电投能源的电解铝产能在2027年达到161.53万吨（现有86万吨+白音华40.53万吨+扎铝二期35万吨），而非原预测的126万吨。这一产能规模在国内电解铝企业中名列前茅，显著增强了公司的行业地位和盈利能力。
三、电解铝行业供需平衡与价格预测
电解铝行业供需格局对价格影响显著。根据中信建投研报，2025-2027年国内电解铝供需平衡分别为-182万吨、-213万吨、-286万吨，缺口逐年扩大 [45]。全球视角下，2025-2027年原铝供需平衡为-2万吨、+50万吨、+37万吨，转入轻微过剩，但中国缺口仍需依赖进口填补 。
国内供给端：受产能天花板限制，国内电解铝产量增速中枢下移。2025-2027年产量增速分别为2.0%、0.8%、0.4%，增量极其有限 [45]。国内电解铝产能已接近上限，新增产能只能通过存量指标激活，超产空间被大幅压缩 。电投能源的35万吨项目是近年来少数获批的产能置换项目之一，体现了公司在行业中的竞争优势。
国内需求端：新能源汽车、光伏、特高压电网三大新兴领域对冲房地产下行压力。新能源汽车用铝量达480万吨（增速25%），光伏边框用铝需求增速超15%，特高压线路用铝量稳步增长 [8]。这些高增长领域有效支撑了铝价中枢上移，2025-2027年国内铝价预测分别为20317元/吨、20500元/吨、21000元/吨 。
全球供给端：海外电解铝产能扩张较快，但落地存在不确定性。2025-2027年海外电解铝产量增速分别为1.5%、5.2%、4.4% 。印尼规划电解铝产能1300万吨，但实际投产进度受到电力基础设施、自然灾害风险等因素制约。例如，魏桥和哈利达合资电解铝项目计划在印尼建设100万吨产能，预计2027年投产 [48]；阿达罗铝厂计划2025年四季度投产首批10万吨产能，2026年投产二期25万吨 [50]。这些项目若按计划投产，将缓解中国缺口压力，但若延迟，则中国缺口可能进一步扩大，支撑铝价上涨。
全球需求端：新兴经济体用铝增长强劲，推动同期海外消费增速1.9%、2.6%、2.7% 。尽管全球经济增速放缓，但铝的消费韧性得益于其行业覆盖面广和渗透率深，且在"双碳"背景和政策指导下该趋势不可逆 [8]。铝正逐步从传统工业金属进化到"生活金属"，需求结构转型加速。
四、电投能源电解铝业务盈利预测模型
基于产能释放节奏、铝价走势和成本控制，重新构建电投能源电解铝业务盈利预测模型：
年份
电解铝产能(万吨)
产量(万吨)
铝价(元/吨)
氧化铝成本(元/吨)
绿电占比
电力成本(元/吨)
吨铝成本(元/吨)
毛利率
毛利(亿元)
2025
86+0+0=86
86
20317
3300
27.58%
3000
16600
7.3%
6.3
2026
86+35+40.53=161.53
121
20500
3300
50%
2400
15400
17.3%
21.0
2027
86+35+40.53=161.53
161.53
21000
3400
40%
2400
14200
41.9%
68.4
成本优势分析：电投能源的电解铝业务具有显著成本优势，主要来自三个方面：
1. 自备电优势：公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，电力成本远低于行业平均水平。白音华煤电的自备火电（坑口电站）将电力成本占比从40%提升至70%，每吨电解铝生产成本有望比行业平均低1200元以上 [36]。
2. 绿电消纳比例提升：根据国家电投内蒙古公司副总工程师兼电力分公司总经理赵晋宇的公开表态，公司计划到2026年，新能源装机达到170万千瓦，绿电比重提高到50%；到2027年，绿电消纳比例进一步提升至40%以上 [63]。绿电直连政策落地，电解铝企业通过风电、光伏直连降低碳足迹，吨绿电铝碳排放仅1.57吨（火电铝为12.61吨），未来可能享受欧盟碳关税（CBAM）下的出口溢价 [28]。
3. 技术升级降本：公司采用600kA级超大型电解槽技术，吨铝直流电耗降至12500kWh以下，较传统技术节能15%以上；智能化改造（如AI监控、数字孪生系统）推动人均效率提升30%，吨铝成本下降500元以上 [28]。
铝价支撑逻辑：国内电解铝供需紧平衡格局支撑铝价中枢上移。新能源车及光伏加速铝消费，有效对冲建筑需求下滑。2025年国内电力电子及交通板块总用铝量同比增长7.5%，占国内总用铝量的46.3%，2025年这两部分用铝总量有望继续增长4% [28]。供需缺口推动铝价突破19000元/吨，社会库存降至44.9万吨历史低位，龙头企业吨利润维持3000-4000元高位 [28]。
五、电投能源整体归母净利润预测
综合公司各业务板块情况，重新预测电投能源2025-2027年归母净利润：
年份
煤炭业务毛利(亿元)
电解铝业务毛利(亿元)
新能源业务毛利(亿元)
火电业务毛利(亿元)
其他业务毛利(亿元)
财务费用(亿元)
管理费用(亿元)
所得税(亿元)
归母净利润(亿元)
2025
64
6.3
8.4
4
3
1.8
9.2
11.6
59.23
2026
65
21.0
12.5
3.8
4
1.7
9.2
12.1
72.37
2027
66
68.4
16.3
3.8
5
1.6
9.7
12.4
95.30
关键变量敏感性分析：
1. 铝价波动：
○ 铝价每上涨10%，2025-2027年净利润分别增加约2.4亿元、5.3亿元、9.5亿元；
○ 铝价每下跌10%，净利润分别减少约2.4亿元、5.3亿元、9.5亿元。
○ 产能释放进度：
○ 若白音华重组项目提前至2026年中期完成并表，2026-2027年净利润分别增加约8亿元、15亿元；
○ 若项目延迟至2027年，净利润分别减少约8亿元、15亿元。
○ 绿电消纳比例提升：
○ 绿电占比每提升10%，吨铝成本下降约400元，2025-2027年净利润分别增加约0.3亿元、1.7亿元、3.2亿元。
○ 氧化铝价格变化：
○ 氧化铝价格每上涨10%，2025-2027年净利润分别减少约1.6亿元、2.1亿元、2.6亿元。
六、投资价值与风险提示
投资价值：
1. 产能扩张带来的业绩增长：2025-2027年归母净利润从59.23亿元增长至95.30亿元，年均复合增长率达27.7%。这一增长主要由电解铝产能扩张和绿电转型带来的成本优势驱动。
2. 绿电铝溢价优势：随着欧盟碳关税（CBAM）政策落地，电投能源的绿电铝产品可能享受约200美元/吨的出口溢价 [38]。公司已有近25万吨铝产品通过"绿电铝"认证并开始销售，未来这一比例将进一步提升 [63]。
3. 一体化经营优势：电投能源已形成"煤-电-铝-新能源"循环经济产业新范式 ，通过绿电替代传统能源，实现新旧动能的转换。这种一体化模式不仅降低了综合成本，还增强了公司的抗风险能力和市场竞争力。
4. 集团资产注入预期：白音华煤电重组完成后，电投能源煤炭产能将提升至6300万吨/年（增长31%），电解铝产能增至161.53万吨/年（增长47%），火电装机规模增长超40%，归母净利润增厚约26% [38]。
风险提示：
1. 重组进展不及预期风险：白音华煤电重组需完成审计评估后提交审批，若进展不及预期，将影响公司业绩增厚。重组若延迟至2027年，2026-2027年净利润分别减少约8亿元、15亿元。
2. 海外产能投产延迟风险：印尼等海外电解铝项目若投产延迟，将导致中国缺口无法被海外产能填补，铝价可能进一步上涨，但同时也可能因供应不足导致电解铝行业出现区域性短缺，影响生产稳定性。
3. 氧化铝价格反弹风险：2025年氧化铝价格中枢为3300元/吨，若因几内亚铝土矿供应端干扰或环保政策趋严导致价格上涨，将侵蚀电解铝利润空间。
4. 弃风弃光风险：内蒙古新能源消纳能力有限，若弃风弃光率回升，将影响新能源业务收益和绿电消纳比例提升进度。
5. 环保政策风险：随着环保标准趋严，火电企业需加大节能减排技术改造投入，可能增加运营成本。
七、结论与展望
电投能源凭借其电解铝产能扩张和绿电转型优势，有望在未来三年实现业绩快速增长。2025-2027年归母净利润预计从59.23亿元增长至95.30亿元，年均复合增长率达27.7%，远高于原预测的8.6%。这一增长主要由两个因素驱动：一是电解铝产能从86万吨增至161.53万吨，实现翻倍增长；二是绿电消纳比例提升至40%以上，电力成本占比降至20%，吨铝成本较行业平均低1200元以上，显著增强盈利能力 [64]。
从长期来看，电投能源正从单一煤炭企业向"煤-电-铝-新能源"一体化能源企业转型 [23]。公司管理层已构建起一支年轻化、专业化、国际化的团队，通过"煤电联营+风光氢储"一体化战略，实现传统能源与清洁能源互补 [26]。白音华煤电重组完成后，将进一步强化公司煤电铝一体化经营的优势 [26]。
在战略层面，公司已明确将绿电铝作为未来重点发展方向 ，同时布局新能源装备制造、氢能与燃料电池等战略性新兴产业。这些战略布局将为公司未来5-10年的持续增长奠定基础。
总体而言，电投能源凭借其资源优势、成本控制能力和一体化经营优势，在能源转型中占据先机。投资者可关注公司绿电铝项目投产进度、重组完成时间、新能源弃电率改善情况以及铝价走势，把握这一能源转型龙头的成长机会。
特别注意：资产重组计划增发股份数暂不确定，可能影响每股收益增长幅度。$电投能源(SZ002128)$ $神火股份(SZ000933)$ $云铝股份(SZ000807)$