关于锦欣生殖阶段性的看法

在8月份锦欣生殖发布商誉大幅度计提和25年上半年业绩报告的时候就想写一下对它的看法，一直由于各种原因没有动笔。现在终于可以聊一下了，个人认为锦欣生殖现阶段的困境是结构性的，到了必须要做出经营模式调整的时候：

一、原来美国的业务，营收和利润都要比国内业务要高，主要是承接国内高净值家庭赴美产子需求，由于美国关于代孕的法律是州法律而非联邦法律，所以美国关于代孕合法性的问题在各州有所不同，分为有善州和禁止州，其中加州是最受欢迎的代孕目的地之一，法律实践非常丰富，美国代孕也分为传统代孕和妊娠代孕两种，在美国一般为妊娠代孕。而锦欣生殖通过其全资附属公司HRC Management在美国运营辅助生殖业务，旗下的HRC Fertility（亨廷顿生殖医学中心）是美国西海岸规模最大的辅助生殖医疗中心之一，核心业务主要也是在加州。从2019年开始受到疫情冲击，国内实行的封锁措施大大减少了国内需求家庭赴美产子，然后紧接着受中美关系影响，美国将"赴美生子"纳入B类签证禁止清单，明确禁止以生育旅游为目的的签证申请，甚至提到了"追溯惩罚"的可能性，这对已经通过赴美生子获得美籍孩子的家庭可能产生影响。受到上面因素的影响，锦欣生殖美国业务这些年从营收和利润均没有达到预期，但是好处是通过与南加利福尼亚大学（USC）凯克医学院进行了合作，为其附属生殖医院提供管理服务，并共同开展研究和学术活动，提升相关生殖技术水平。

二、国内市场暂有份额持续在收缩，成都核心区域以及大湾区区域24年全年和25年上半年累计妊娠数量均录得下滑，且大湾区同比下滑比率较大。经营业绩下滑原因较为复杂，原因是多方面的，主要有这两个方面，一是辅助生殖费用纳入社保报销范围，从日本和韩国方面经验来看，辅助生殖费用纳入社保报销后，在短时间会极大拉高妊娠人数，然后随着时间推移变为边际递减，然而国内情况有所不同，辅助生殖纳入社保后，政策会引导一些患者可能会先从价格相对较低的人工授精（IUI）尝试起来。IUI的成功率相对较低，但费用也更便宜。这会导致短期内IUI的周期数占比提升，而客单价更高的试管婴儿（IVF）周期数可能相应减少或增长放缓。IVF才是锦欣生殖收入和利润的主要来源，这种业务结构的变化自然会拉低整体的客单价和利润率。高端VIP服务、成功率更高的三代试管婴儿（PGT）技术等，这些项目通常不在医保报销范围内或报销比例有限。二是国内三甲公立医院在辅助生殖费用社保后，就诊人数有明显增长（暂无医院数据或者社保支付费用数据支撑），也对锦欣生殖造成了较大压力。

三、国内医院规模严重限制了锦欣生殖的发展，造成现阶段财务困境。举大湾区为例，本人每月都会去深圳中山妇产医院看一下，每次到医院都会被现场保安先发放停车卷，然后引流到一条马路之隔的大厦停车，医院现场也是人满为患，就诊家环境和体验不是很好；更为过分是每年5至8月雷雨季节，如果当日深圳市下大雨或者发布相应的雷雨或台风预警，影响部分患者出行，那么当日所在周累计妊娠数量要同比减少10个左右，这可以理解为医院规模无法消纳需求，任何突发情况都有可能导致累计妊娠数量的扰动较少。根据第七次人口普查，2023年深圳市常住育龄女性（15-49岁）总量约530万-550万人，其中外来常住占比超70%，户籍人口约159万人。从根据中国人口协会等相关机构的历史数据（如《中国不孕不育现状调研报告》），我国不孕不育的患病率大约在12.5%～15%，即理论上每8对育龄夫妇中约有1对面临生育困难。另有数据显示，当前我国育龄人群中不孕症的发病率约为18%，若假设按照户籍女性育龄夫妇159万人计算，即使按较为保守的15%不孕不育率计算，潜在的患病人群总数也超过20万人数量级别，更不用说按照常住育龄女性计算了，而现阶段大湾区每年累计妊娠人数约在5000人左右，从数据上看供给远远无法满足需求。

所以在原有大范围并购运作模式难以为继的时候，本人是比较认同董阳先生提出将国外业务重组，做大做强国内业务的策略。辅助生殖赛道的护城河其实只有技术和服务而已，但是技术和服务这个护城河只有有了规模才有意义，没有规模，任何负债端或者经营端的扰动都会轻易大幅度影响业绩。试想一下，大湾区、武汉和昆明医院规模都和成都区域差不多，现阶段负债问题都很容易得到解决。所以如果锦欣生殖要想从激烈竞争中脱颖而出，一方面要持续升级成功率更高的三代试管婴儿（PGT）技术，一方面就是不断扩大规模优势的情况下，提升服务能力和水平，做好高端服务，久久为功，才能加深社会和家庭信任，成就品牌，扩宽加深护城河。

作者：i小渔村
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