乐鑫科技与芯原股份三季报核心解读及投资价值分析

乐鑫科技：业绩增长稳健，中长期价值凸显

（一）三季报业绩：营收净利双增，毛利率持续优化

乐鑫科技前三季度营收达19.12亿元，同比增长30.97%；归母净利润3.77亿元，同比增幅达50.04%，盈利增速显著跑赢营收。毛利率表现亮眼，前三季度毛利率47.97%，同比提升3.36个百分点，盈利空间持续拓宽。

单季度看，第三季度营收6.67亿元，同比增长23.51%，环比仅微降3.05%，营收韧性十足；归母净利润1.16亿元，同比增长16.11%，但环比下降30.90%。值得关注的是，Q3毛利率达47.97%，同比大幅上升5.83个百分点，环比亦提升1.28个百分点。净利率环比显著下滑的核心原因，在于期间费用增速远超营收增速，推动期间费用率上升，从而挤压了净利率空间。

（二）业务结构与应用场景：产品矩阵清晰，物联网场景全覆盖

乐鑫科技主营业务聚焦芯片、模组及开发套件，以及相关软件及服务。据2025年半年报，模组及开发套件为核心收入来源，实现收入7.53亿元，占比60.47%；芯片业务收入4.84亿元，占比38.89%，两大板块构成业务基本盘。

产品应用场景广泛渗透至智能家居、消费电子、工业控制、智慧农业、医疗健康、能源管理、车联网等领域。例如，芯片产品可应用于智能音箱、扫地机器人、AI眼镜等消费电子，以及智能照明、智能门锁等智能家居设备。客户群体以物联网领域企业为主，包括涂鸦智能、小米、安信可、优贝克斯、芯海科技等平台型、芯片及解决方案公司。

（三）投资价值分析：多维优势构筑壁垒，估值具备吸引力

乐鑫科技曾为我去年重仓标的，当前仍长期看好其发展前景。公司当前市值313亿元，动态估值62倍，显著低于芯片设计行业平均水平，估值性价比突出。其核心投资价值体现在六大维度：

1. 行业地位领先：作为全球物联网芯片领军企业，Wi-Fi MCU全球市占率连续五年稳居前五、国内第一，ESP32系列累计出货超10亿颗，覆盖全球超1亿台智能设备，品牌与市场影响力深厚。

2. 技术优势显著：全面转向RISC-V架构，摆脱ARM授权依赖，如ESP32-P4芯片算力较前代提升3倍，待机功耗低至5μA；同时率先支持Wi-Fi 7、蓝牙6.0及Matter智能家居标准，实现“一芯多协议”，技术实力稳居行业前沿。

3. 产品矩阵完善：以“处理+连接”为核心战略，持续丰富产品线。2024年推出的ESP32-C6支持Wi-Fi 6/6E，适配高带宽场景；ESP32-P4为首款无无线连接的高性能SoC，支持本地AI推理；ESP32-H4切入Thread/Zigbee市场，填补低功耗短距通信空白，可满足不同客户需求，支撑市场份额拓展。

4. 生态壁垒深厚：构建“芯片+SDK+云平台+开发者社区”全栈生态闭环，ESP-IDF开源框架支持OpenAI、文心一言等模型接入。目前全球开发者超100万，GitHub开源项目超14万个，通过B2D2B模式以开发者需求驱动产品迭代，形成难以复制的生态优势。

5. 市场空间广阔：全球物联网市场规模持续扩张，2025年将达1.06万亿美元，2025-2029年复合增长率10.17%；其中Wi-Fi 7市场增长迅猛，2023-2030年复合增长率达57.2%。乐鑫在Wi-Fi芯片领域技术体系完整，且积极布局Wi-Fi 7芯片研发，有望充分受益行业增长红利。

6. 业绩增长潜力大：2024年公司营收20.07亿元，同比增长40.04%；归母净利润3.39亿元，同比激增149.13%，业绩增长势头强劲。未来，随着智能家居市场拓展、与飞利浦、Yeelight等头部品牌合作深化，叠加工业物联网营收快速增长及边缘AI技术落地，业绩有望维持高增长。

芯原股份：营收高增难掩亏损，转型期挑战待解

（一）三季报业绩：营收同环比高增，毛利率下滑致亏损延续

芯原股份前三季度营收22.55亿元，同比增长36.64%，但净亏损3.47亿元；毛利率34.95%，较2024年前三季度的42.52%同比下降7.57个百分点，盈利水平承压。

单季度层面，Q3营收表现亮眼，达12.81亿元，同比大增78.38%，环比更是飙升119.26%；归属净利润虽仍为净亏损2685.11万元，但同比亏损收窄75.82%，环比亏损减少73.02%，亏损幅度持续收窄。然而，毛利率表现不佳，Q3毛利率仅28.59%，同比下降11.48个百分点，环比大幅下降17.58个百分点。营收高增背景下公司仍未摆脱亏损，核心症结在于毛利率同环比大幅下滑，而这与公司转型IP设计和芯片量产业务密切相关——这两项业务毛利率太低，且Q3该部分业务营收占比显著提升。

（二）毛利率偏低的核心原因

芯原股份芯片设计和芯片量产业务毛利率显著低于行业平均水平，主要由三方面因素导致：

1. 商业模式差异：公司采用芯片设计平台即服务（SiPaaS）模式，自身不设计终端产品，仅通过芯片定制技术和半导体IP技术为客户提供一站式定制及IP授权服务。市场销售环节由客户自主完成，公司不参与其中，盈利模式与传统芯片设计公司存在本质区别。

2. 客户议价能力弱：芯片设计和量产业务属于一站式芯片定制范畴，客户以互联网大厂等为主，此类客户议价能力强，对芯片性能、交付周期及成本控制要求严苛，直接压缩了公司的利润空间。

3. 业务成熟度不足：相较于同行业可比公司，芯原股份芯片设计和量产业务在规模效应、生产良率及成本控制等方面存在差距，进一步制约了毛利率水平的提升。

（三）业务结构与应用场景：转型业务成主力，应用领域广泛

芯原股份主营业务涵盖芯片设计业务、芯片量产业务和知识产权授权使用费业务。Q3三项业务收入分别为4.29亿元、6.09亿元和2.13亿元，占营收比例依次为33.39%、47.43%和16.59%，芯片量产业务已成为营收占比最高的板块。

产品应用领域覆盖消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等。依托自有IP，公司已形成丰富的人工智能应用软硬件芯片定制平台解决方案，可适配智能手表、AR/VR眼镜等轻量化空间计算设备，AI PC、AI手机、智慧汽车、机器人等端侧计算设备，以及数据中心/服务器等高性能云侧计算设备。客户群体包括芯片设计公司、IDM、系统厂商、大型互联网公司及云服务提供商，如英特尔、谷歌、微软、博世、亚马逊等。

（四）投资价值思考：亏损状态下价值存疑，盈利前景待观察

凭借独特的IP授权业务及转型业务的大力推进，芯原股份今年股价表现强劲，年内涨幅达246.7%。但从严谨角度分析，一家尚未实现盈利的公司暂不具备任何投资价值。市场关注的核心问题在于，芯原股份能否复制寒武纪的发展路径——在营收规模提升至特定水平后实现盈利？实现盈利是可能的，只要营收规模增长到盈亏平衡点。但与寒武纪相比，芯原股份的核心差异在于芯片设计业务受商业模式制约，毛利率偏低且难以提升至行业正常水平，这使得其盈利突破面临更大挑战。个人对芯原股份的发展前景持谨慎态度。