2025年年报简析（十）：兆易创新
2025年实现营收92.03亿，同比增长25.12%；归属净利润16.48亿，同比增长49.47%；毛利率40.22%，同比提升2.22pct；净利率18.23%，同比提升3.26pct；期间费用20.34亿，同比增长31.93%，费用率22.10%，同比提升1.14pct。Q4单季营收同比增长39.00%，净利润同比增长108.85%，毛利率44.91%，同比提升了11.73pct，环比提升了4.18pct。
从以上数据来看，去年经营数据未体现存储相关产品价格从Q4开始大幅上涨的红利，和以经销商销售模式为主以及合约价传导相对延迟有关。
兆易创新有四大主营产品，分别为存储芯片、MCU、传感器、模拟芯片。存储芯片营收65.66亿，同比增长26.41%，营收占比71.35%，，毛利率42.84%，提升2.57pct。具体产品包括NOR Flash、SLC NAND、利基型DRAM（DDR4/LPDDR4），其中NOR Flash全球市占率第二，主要应用于消费电子、工业、通信、汽车电子、AIoT、TV/机顶盒等领域。
MCU营收19.15亿，同比增长12.98%，营收占比20.81%，毛利率35.58%，下降了0.92pct。具体产品包括通用/车规/AI等领域的MCU。传感器营收3.89亿，同比下降13.15%，营收占比4.23%，毛利率只有约16%。模拟芯片3.33亿，暴增2051.82%，营收占比3.62%，毛利率因良率提升暴增26.43pct，达到36.96%。具体产品包括电源管理、信号链、接口等芯片，应用于工业、消费、汽车、通信等领域。
兆易创新当前估值101倍，支撑远高于芯片设计行业平均估值水平的原因显然是其第一大主营产品，及存储芯片。所以，下面的分析主要围绕存储芯片的相关预期进行。
存储领域，供给端，由于三星、SK海力士等全球龙头将超过80%先进产能转向HBM/DDR5，压缩DDR4、NOR等成熟制程供给。需求端，AI服务器、算力中心存储需求暴增，叠加汽车电子、工业设备刚性需求。于是存储从去年Q4起进入超级景气周期，产品价格暴涨，今年Q1更是进入涨价加速期。
兆易创新存储芯片三大产品线，利基型DRAM去年下半年涨幅超3倍，今年Q1合约价环比上涨55%-60%。NOR Flash今年Q1产品价格整体上涨了20%-30%。SLC NAND Flash受3D NAND产能挤占影响，今年Q1产品价格上涨了30%-40%，预计趋势延续到年底。
兆易创新刚刚发布了《2026年度日常关联交易预计额度》的公告，预计今年关联交易额度为8.25亿美元，折合人民币约57.11亿元，用于向长鑫集团采购DRAM代工晶圆。当然，这是上限，但从往年实践，最终数据八九不离十，否则管理层水平显得太差。
去年与长鑫关联交易金额11.82亿，DRAM业务全年营收约28亿。芯片设计行业成本主要包括代工、封测，其中代工一般占生产成本的70%，以兆易创新去年40%毛利率，按销售价格计算，占总成本的42%左右。因此，今年年化产品价格至少上涨一倍以上应该有，那么今年毛利率60%～70%区间。按60%毛利率计算，这笔57亿关联交易（假设今年全部完成并形成兆易创新营收）。同时考虑代工费用上涨幅度超过封测，假设代工成本上升到总生产成本80%，则会产生180亿营收，108亿毛利，这还仅仅DRAM业务。
当然，之前的关联交易公告只预计了今年上半年与长鑫的采购金额是15.47亿，如今全年上限到57亿，还是比较艰巨。按照此金额计算，今年上半年DRAM业务将产生30亿左右的毛利。公司交流会已说明DRAM业务Q1营收占比超过50%，以及DRAM产品价格上涨幅度远超NOR Flash和SLC NAND，预计其他业务产生12亿左右的毛利，半年毛利达到42亿。费用14亿，加所得税等七七八八，上半年净利润预计25亿～28亿。
可能存在当前存储极端价格不可持续的疑虑，但对于存储芯片来说，价格从高位下行的压力远低于存储模组厂商，传导时间也滞后至少一个季度。唯一担心的是当前如此高价格，需求断崖式下跌的可能性，特别是消费电子行业，价格难传导。
总之，存储芯片领域，只要估值合适，中长线投资性是远强于存储模组领域的。基于兆易创新今年的超高增长预期，以及芯片设计行业具有相对清晰确定的估值模型和中枢，我是认为兆易创新是有较大中长线投资价值的，这和对佰维存储、江波龙、德明利等存储个股的态度不一样，特别前两者。