人民币长期升值的原因分析

核心结论

1、目前人民币汇率，会积累高额货物贸易顺差（2025年超1万亿美元）

2、目前对冲货物逆差的三项，服务贸易逆差，初次贸易逆差，金融及投资逆差，长期看无法对冲掉高额贸易顺差

1）服务逆差增加主要是国外提高学费加生活费高通胀压榨留学生，但这个不可持续，现在国际班已经招生遇冷，未来这个项目会下滑。

2）初次贸易逆差已经出现拐点，因为外资流出和国产替代，外企利润率下滑，而国资投资收益增加，预计5年后该项目变顺差。

3）投资逆差目前快速增加，因为一方面外企FDI减少，另一方面中国企业出海增加。但这个也不可持续，因为外资减到一定程度没法减，内资出海布局完成以后，也不需要大量新增资本金，靠利润就可以滚起来。

3、中国不会再增加外储，那么为了国际收支平衡，只能人民币升值一条路。

正文是豆包辅助撰写的。
汇率作为全球经济格局的“晴雨表”，其长期走势始终锚定一国国际收支的基本面特征。过去20年，中国国际收支呈现“货物贸易巨额顺差、多元逆差项目对冲”的动态平衡格局，支撑人民币汇率在波动中逐步夯实价值基础。当前，随着货物顺差结构持续优化，服务贸易、初次收入、资本和金融账户三大对冲逆差项目呈现收缩态势，尤其是初次收入逆差向顺差转型与资本流动格局改善的双重驱动，正在重塑外汇市场供求关系。本文基于2005-2024年国际收支核心数据，从六大维度解析人民币升值的内在必然性，预判未来升值路径与均衡水平。
一、货物顺差：长期增长与结构升级奠定升值基石
货物贸易顺差是中国国际收支的核心支柱，也是人民币汇率的根本支撑。过去20年，中国货物顺差经历了“快速扩张—高位企稳—结构优化”的演进历程，不仅规模持续扩大，质量更是显著提升，为人民币长期升值提供了坚实基础。
2005年，中国货物贸易顺差仅为1342亿美元，随着加入WTO后的红利释放，外向型经济快速发展，顺差规模呈现爆发式增长，2008年突破2954亿美元，2015年达到5945亿美元。2020年后，受益于全球疫情下中国供应链的稳定性优势，外贸订单持续回流，货物顺差再上新台阶，2022年达8776亿美元，2024年稳定在7679亿美元的高位水平。20年间，货物顺差累计规模超6万亿美元，形成了庞大的外汇供给池，成为抵御短期汇率波动的“压舱石”。
更重要的是，顺差结构的优化大幅提升了其对人民币的支撑韧性。早期顺差主要依赖劳动密集型的加工贸易，2005年加工贸易顺差占比达62%；而2024年，机电产品出口占比升至65%，新能源汽车、光伏产品、高端装备等高技术产品出口增速超25%，民企出口占比突破50%，取代外资企业成为出口主力。这种从“数量扩张”到“质量提升”的转型，使得中国出口竞争力不再依赖低成本优势，而是建立在产业链完整、技术创新迭代的基础上，即便人民币适度升值，也难以显著削弱出口韧性。
从长期趋势看，中国在全球价值链中的地位持续攀升，“中国制造”向“中国创造”转型深化，高端制造出口占比将进一步提升。同时，“一带一路”倡议下，新兴市场出口份额持续扩大，贸易伙伴多元化降低了单一市场波动风险，货物顺差将长期维持在5000-8000亿美元的高位区间。这种规模稳定、结构优化的货物顺差，构成了人民币升值的核心基本面支撑。
二、对冲逆差项目：从双顺差外储激增到对冲失效的三阶段演变
过去20年，中国国际收支的对冲逻辑并非一成不变，而是经历了**“双顺差驱动外储扩张—逆差项目完全对冲外储稳—对冲能力衰减倒逼汇率调整”**的三阶段演进，不同阶段的收支平衡模式差异显著。
（一）2005—2013年：货物顺差+资本金融顺差的“双顺差”阶段，对冲效应弱，外储大幅激增
这一阶段，服务贸易逆差与初次收入逆差的对冲能力有限，无法覆盖货物顺差的规模，而资本和金融账户的持续顺差进一步放大了外汇供给的“剩余”。2005年，服务贸易与初次收入逆差合计约650亿美元，仅能对冲当年货物顺差的48%；2008年，两项逆差合计约1200亿美元，对冲率不足41%。而同期资本和金融账户顺差规模持续扩大，2008年非储备性质资本金融账户顺差超4000亿美元，形成“货物顺差+资本顺差”的双顺差格局。
由于逆差项目的对冲能力远不足100%，外汇市场的供给远大于需求，在强制结售汇制度下，央行被动购汇，外汇储备规模呈现爆发式增长。2005年外储余额仅8189亿美元，2013年飙升至38213亿美元，8年间增幅达367%，远超同期货物顺差的累计规模（约2.8万亿美元）。这一阶段的国际收支平衡，本质是依靠外储的被动积累来实现，而非逆差项目的主动对冲。
（二）2014—2020年：逆差项目接近100%对冲，外储保持基本稳定
2014年成为国际收支结构的关键拐点，资本和金融账户从顺差转为逆差，与服务贸易逆差、初次收入逆差共同构成了对冲货物顺差的“三驾马车”。随着中国从资本输入国转向资本净输出国，对外直接投资（ODI）规模快速扩张，资本金融账户逆差填补了服务贸易与初次收入逆差的对冲缺口。
2015年，三大逆差项目合计规模达4800亿美元，对当年5945亿美元货物顺差的对冲率升至81%；2018年，三大逆差合计约6200亿美元，与当年货物顺差的对冲率接近100%。这一阶段，外汇市场的供求趋于平衡，央行无需大规模被动干预，外汇储备余额稳定在3万亿美元左右的区间，实现了“经常账户顺差+资本金融账户逆差”的成熟收支模式。
（三）2021年至今：对冲能力持续衰减，难以覆盖货物顺差，倒逼人民币升值
2021年后，三大逆差项目的对冲效应同步减弱，对冲率从接近100%快速回落至2024年的44%。服务贸易逆差接近峰值，旅游逆差难以进一步扩张；初次收入逆差持续收窄并即将转向顺差，从“对冲项”变为“顺差新增项”；资本金融账户逆差规模也在边际收窄。多重因素叠加下，逆差项目的总规模已无法完全覆盖货物顺差的庞大体量，外汇市场持续呈现供大于求的格局。
在这种背景下，依靠外储积累或资本流出的传统平衡方式已难以为继——外储规模保持稳定是政策目标，大规模资本流出则不利于经济稳定。因此，通过人民币升值来适度抑制出口、扩大进口，进而减少货物顺差规模，成为实现国际收支新平衡的必然选择。
三、旅游逆差：已达峰值区间，未来稳中有缩
服务贸易逆差是过去对冲货物顺差的重要力量，而旅游项目（含留学、探亲等）是服务贸易逆差的核心来源，其走势直接影响服务贸易逆差的整体规模。数据显示，旅游逆差已进入峰值区间，未来将呈现“稳中有缩”态势，难以再大幅扩张。
2012年，中国旅游逆差仅为519亿美元，随着居民收入水平提升和跨境出行便利化，旅游逆差快速扩大，2018年达到2760亿美元的阶段性高点，占当年服务贸易逆差的92%。2020-2022年，受全球疫情影响，跨境出行受限，旅游逆差大幅收缩至年均800亿美元左右。2023年以来，跨境出行逐步恢复，旅游逆差回升至2294亿美元，2024年进一步升至2500亿美元，接近2018年峰值水平。
从驱动因素看，旅游逆差的扩张已面临多重约束：一是出境旅游市场逐步饱和，2019年出境人次达1.55亿，2024年恢复至1.48亿，接近疫情前峰值，未来增长空间有限；二是留学市场进入稳健发展阶段，近年来年均留学人数稳定在70-80万人，教育支出增速从过去的20%降至当前的8%左右；三是服务贸易结构优化，高附加值服务出口快速增长，信息服务、其他商业服务顺差2024年达1200亿美元，部分对冲了旅游逆差的扩张压力。
综合判断，旅游逆差的峰值区间为2500-2800亿美元，2024年已接近这一区间上限。未来十年，随着国内高端旅游、教育资源的持续改善，部分出境旅游和留学需求将转向国内，同时高附加值服务出口持续增长，旅游逆差将稳定在2300-2600亿美元区间，难以再出现大幅扩张，其对冲货物顺差的能力将逐步减弱。
四、初次逆差：2030年前转向顺差，成为顺差新增项
初次收入账户长期处于逆差状态，是过去对冲货物顺差的另一重要项目，其核心是“对外投资收益流入 < 外商在华投资收益流出”。但随着对外投资结构优化和外商在华收益增速放缓，初次收入逆差即将转向顺差，从“对冲项”转变为“顺差新增项”，成为人民币升值的重要驱动。
2005年，中国初次收入逆差仅为176亿美元，2018年达到614亿美元的逆差峰值，2024年收窄至1319亿美元。从结构看，初次收入逆差的核心是投资收益逆差，2024年投资收益收入3500亿美元，支出3400亿美元，净收益首次转正至100亿美元，标志着投资收益账户的根本性转变。
初次收入账户转向顺差的逻辑清晰：一方面，对外投资收益持续快速增长。2005-2024年，对外投资收益收入从400亿美元增至3500亿美元，年化增速11.2%，尤其是2015年后，中国成为资本净输出国，对外直接投资（ODI）存量从2015年的1.09万亿美元增至2024年的3.14万亿美元，投资领域从资源能源向高端制造、数字服务延伸，高收益资产占比持续提升，对外投资收益率从3.29%升至2024年的8.5%。另一方面，外商在华投资收益增速放缓。2023-2024年，外来投资收益连续两年负增长，同比分别下降5.8%和2.5%，主因国产替代加速挤压了外资企业的市场份额和利润空间，外资制造业利润率从2020年的16.2%降至2024年的11.5%。
值得注意的是，初次收入账户的转型具有不可逆性。随着对外投资规模的持续扩大和收益结构的优化，对外投资收益将保持8%以上的年均增速；而外商在华投资收益受市场竞争加剧、产业转移等因素影响，增速将维持在5%以下。预计2028-2029年，初次收入账户将实现季度顺差，2030-2032年实现年度顺差常态化，2035年顺差规模有望达到800-1000亿美元，成为支撑人民币汇率的重要力量。
五、资本和金融账户：从顺差流入到逆差流出的不可持续循环，存量消耗倒逼结构转型
资本和金融账户的走势呈现**“先持续顺差、后转为逆差”**的清晰轨迹，本质是全球资本“先大规模流入中国、再逐步向外撤离”的阶段性过程，而这种“投资—退出”的循环模式具有天然的不可持续性。
（一）2005—2013年：资本大规模流入，账户持续顺差
这一阶段，中国凭借低成本劳动力、完善的产业链配套和广阔的市场空间，成为全球资本的“洼地”。外资以直接投资（FDI）为主要形式，大规模流入制造业、房地产等领域，叠加证券投资和其他投资的净流入，推动资本和金融账户持续处于顺差状态。2008年，非储备性质资本和金融账户顺差超4000亿美元，2013年顺差规模仍达2000亿美元以上。持续的资本流入与货物顺差形成“双顺差”，成为外汇储备激增的核心推手，也为后续资本流出埋下了伏笔——外资流入形成的存量资产，在未来盈利兑现或市场环境变化时，必然会产生汇出利润或撤离本金的需求。
（二）2014年至今：资本转向净流出，账户转为逆差
2014年是资本流动的关键拐点，随着中国经济增速换挡、人民币汇率形成机制改革深化，以及全球货币政策分化，资本和金融账户从顺差转为逆差。初期的逆差主要源于对外直接投资（ODI）的快速扩张，中国企业加速“走出去”进行海外布局；后期则叠加了部分外资的撤离，尤其是制造业领域，受国产替代挤压和成本上升影响，部分外资选择转移产能或汇出利润。2015-2016年，资本和金融账户逆差一度扩大至年均5000亿美元，2024年逆差规模收窄至2100亿美元，但逆差状态已成为常态。
（三）“投资—退出”模式的不可持续性：存量消耗下的必然转型
这种“先流入、后流出”的循环模式存在根本性的可持续性缺陷：资本流出的本质是消耗前期积累的外资存量，而存量规模不可能无限扩张。一方面，外资撤离会直接减少在华投资存量，2023年制造业FDI同比下降8.3%，外资在华制造业投资存量增速已降至5%以下；另一方面，外资撤离与外资收益汇出存在明显的互斥效应——存量减少直接导致后续外资收益汇出规模下降，2023-2024年外来投资收益连续负增长就是直接印证。
从长期看，依靠资本持续流出对冲货物顺差的模式难以为继：若外资存量持续消耗，资本流出的规模将逐步萎缩，账户逆差会随之收窄；若外资停止撤离甚至重新流入，账户逆差将进一步收窄。未来十年，资本和金融账户逆差的收窄是必然趋势，其核心驱动力将从“外资存量消耗”转向“对外投资与外来投资的双向平衡”。具体来看，证券投资将因人民币资产吸引力提升而实现常态化净流入，直接投资则呈现“ODI稳步增长、FDI聚焦高端领域”的格局，预计2030年资本和金融账户逆差将收窄至1000-1200亿美元。这种结构转型，意味着资本和金融账户对冲货物顺差的能力将持续减弱，无法再成为国际收支平衡的主要依赖项。
六、人民币升值幅度与新平衡点：渐进升值，双向波动
基于国际收支结构的演变趋势，人民币未来将呈现“渐进升值、双向波动、央行可控”的走势，升值幅度与节奏将与中国经济高质量发展相匹配，最终在新的均衡水平上实现稳定。
从升值幅度看，未来十年人民币兑美元汇率将逐步从当前的7.0-7.1区间升至6.0-6.2区间，累计升值幅度约12%-15%。分阶段看：2026-2029年，随着初次收入逆差持续收窄和资本流入增加，人民币兑美元汇率将升至6.5-6.7区间，年均升值1.5%-2.5%；2030-2035年，初次收入账户实现常态化顺差，货物顺差保持高位，人民币兑美元汇率将进一步升至6.0-6.2区间，年均升值0.8%-1.2%。这一升值节奏与权威机构预测一致，中国首席经济学家论坛理事长连平预测“十五五”期间人民币累计升值15%-20%，德意志银行、摩根士丹利等国际机构也预测长期向6.0区间收敛。
人民币升值的过程并非单边直线上涨，而是呈现双向波动特征。短期来看，中美利差变化、全球地缘政治冲突、美元周期波动等因素仍会导致人民币汇率出现阶段性调整。例如，美联储降息节奏不及预期可能导致中美利差倒挂持续，引发短期资本流出，给人民币汇率带来阶段性压力；全球经济复苏不均衡可能导致美元指数阶段性走强，抑制人民币升值步伐。但从长期看，国际收支基本面的改善将主导汇率走势，短期波动不会改变人民币的升值趋势。
新的汇率平衡点将建立在“经济基本面支撑、市场供求均衡、政策调控有效”的基础上。从均衡水平看，6.0-6.2区间是与中国经济发展阶段、国际收支结构相匹配的合理水平：这一水平既能够反映中国经济的相对优势，又不会显著削弱出口竞争力；既能够满足外汇市场的供求平衡，又能够防范单边升值预期引发的投机行为。从政策调控看，央行将通过中间价引导、外汇准备金率调整、跨境资本流动宏观审慎管理等工具，抑制单边升值或贬值预期，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。