搞文旅也得有资产配置的长期坚持

前段时间和一个就职于地方平台的哥们聊天，他曾在华侨城干过三年，他说那段时间自己被耽搁，干的也不如意，现在庆幸跳出来了。又到一年外出高峰时，回看2022年盘点的景点和文旅板块20家公司，而今张家界变成ST张家界，三年来各地文旅局招数尽使、亮点不断，甚至都开始跨界搞“苏超”了。然而这份行业表单竟没有华侨城A，翻看其历史业务结构也十分诧异。站在旅游和资产的角度看华侨城，但这个板块企业的市值规模都不大，本文旨在分析转型逻辑，所以咱们把在港上市、同为央企的华润置地作为对比。

一、十年数据对决：两条赛道的命运分野

当 2024 年华润置地以 2788 亿元营收、336.8 亿元税后利润交出成绩单时，华侨城 A 的 544.1 亿元营收与 86.6 亿元净亏损形成刺眼对比。回溯四个关键时间节点，两者的发展轨迹早已埋下分野的伏笔。

（一）营收规模：从并跑到断层

2010 年的行业起点上，双方差距尚不显著。华润置地以 257.3 亿元营收、73.2 亿元税后利润（港元换算后）开启扩张，华侨城 A 同期营收约 153 亿元，净利润 26.7 亿元，凭借 “旅游 + 地产” 模式紧追不舍。彼时华侨城的地产开发业务占比 62%，旅游等资产类业务贡献 35%，多元结构初显优势。

2015 年成为重要转折点。华润置地营收突破 1039 亿元（港元换算），税后利润 195.6 亿元，其中地产开发业务占比 82%，资产类业务（商业、酒店）占比提升至 15%。华侨城 A 营收达 404 亿元，净利润 67.6 亿元，看似稳步增长，但地产开发业务占比飙升至 78%，旅游业务占比萎缩至 18%，已然偏离 “旅游为主” 的初心。

2020 年的行业黄金期末尾，分化态势加剧。华润置地营收 1796 亿元，税后利润 340.9 亿元，资产类业务收入占比突破 20%，形成 “开发 + 持有” 双轮驱动。华侨城 A 营收攀升至 818 亿元，净利润 126 亿元，但地产板块贡献超 85% 营收，旅游资产仅能通过配套地产销售间接变现，陷入 “旅游养地、地产输血” 的循环。

2024 年的行业寒冬中，差距彻底拉开。华润置地开发销售业务营收 2371.5 亿元，经营性不动产业务达 233 亿元，轻资产运营收入 121.3 亿元，三类业务形成稳定三角。而华侨城 A 地产板块营收同比下滑 27%，存货减值累计达 182.6 亿元，拖累整体业绩陷入连续三年亏损。

（二）利润结构：资产价值的两种兑现逻辑

利润数据更能揭示本质差异。华润置地 2024 年 336.8 亿元税后利润中，经营性不动产业务贡献的稳定收益占比超 40%，这类资产在行业下行期仍实现 5% 的收入增长，成为穿越周期的 “压舱石”。其长期聚焦一二线城市核心地段，2024 年拿地中 94% 投向核心城市，资产增值效应显著。

华侨城 A 的利润曲线则随地产周期剧烈波动。2010-2020 年地产上行期，其净利润从 26.7 亿元增至 126 亿元，但其中超 90% 依赖地产销售的一次性收益。2022 年行业转冷后，净利润骤降至- 109 亿元，2024 年亏损扩大至-86.6 亿元，核心原因在于地产存货跌价 —— 仅 2022 年存货减值就达 115.1 亿元，而优质旅游资产的长期收益未能及时补位。

二、资产配置之困：旅游王牌为何折戟地产泥沼

华侨城的困境本质是资产配置的战略失衡。这家拥有锦绣中华、世界之窗、欢乐海岸等顶级文旅 IP 的企业，本该靠持续运营的旅游资产创造稳定现金流，却在规模冲动下走上 “地产依赖症” 的歧路。

（一）重资产陷阱：文旅大盘的现金流枷锁

华侨城长期奉行 “文化 + 旅游 + 城镇化” 模式，在云南、海南等地大举布局超大型综合体项目。这类项目往往需要先投入百亿级资金建设主题公园、酒店等配套，再通过周边地产销售回收成本。2015-2020 年地产上行期，这种模式看似高效，但潜藏三大风险：

一是周期错配。旅游资产的投资回收周期通常超 15 年，而地产销售依赖 3-5 年的行业周期。2021 年地产下行后，华侨城武汉天创 TOD 等项目陷入困境，52 亿元竞得的地块最终以 24.2 亿元被收储，价值折损近半。

二是资源错配。截至 2024 年底，华侨城 1507 亿元存货中，超 70% 为地产相关资产，而 10 余个运营超十年的文旅园区设备老化，却因资金被地产板块占用无法更新改造。反观华润置地，2024 年将 1385 亿元拿地资金集中于核心城市，同时通过华润万象生活实现轻资产输出，购物中心 AUM 达 2979 亿元，资产流动性与增值性形成良性循环。

三是债务错配。华侨城 2025 年中报显示有息负债达 1288.3 亿元，其中 31.7% 为短期债务，而旅游资产产生的年经营现金流不足 50 亿元，难以覆盖利息支出。为保偿债，公司被迫以 32.6% 的降幅甩卖昆山康盛等项目股权，形成 “卖资产 - 补缺口 - 缺投资” 的恶性循环。

（二）长期主义的胜利：华润的资产增值密码

华润置地的穿越周期能力，源于其 “开发 + 持有 + 轻资产” 的三层资产配置逻辑：

底层是核心持有资产。2024 年其经营性不动产业务收入 233 亿元，旗下购物中心零售额同比增长 19%，重奢与非重奢业态协同发展。这些位于城市核心区的商业地产，既产生稳定租金，又随城市发展持续增值，成为抗周期的基础。

中层是精准开发资产。聚焦一二线城市的开发策略，使其在行业下行期仍能保持 2611 亿元销售额，且存货跌价风险远低于布局三四线的企业。2024 年虽停止拿地，但通过 “住宅银行” 模式参与保障房建设，既回笼资金又优化资产结构。

顶层是轻资产输出。华润万象生活 2024 年营收 170.4 亿元，第三方购物中心收入占比提升至 27.8%，通过管理输出实现 “零成本增值”。这种模式既规避了重资产的资金压力，又通过品牌溢价放大资产价值。

三、华润老兵掌舵：华侨城的主业回归契机

2025 年 9 月，深耕华润置地 20 年的吴秉琪空降华侨城任总经理，这位曾带领华润置地北京团队突破 413 亿元销售额、助推中国建筑地产业务登顶行业前列的老将，被寄予厚望。其任职背景与华侨城的资产现状形成奇妙契合，为旅游资产的价值重估带来可能。

（一）战略纠偏：从 “地产输血” 到 “旅游造血”

吴在华润期间主导的 “持有资产增值 + 轻资产变现” 策略，或成为华侨城的转型模板。目前华侨城仍手握核心旅游资产：全国布局的 20 余个主题公园年接待游客超千万人次，深圳欢乐海岸等文旅综合体具备改造升级潜力。若能复制华润万象生活的模式，将旅游 IP 转化为轻资产输出能力，有望开辟新增长曲线。

2025 年上半年，华侨城已启动战略调整：旅游业务明确 “存量提升 + 增量拓展” 路径，房地产业务聚焦资源优化。这种 “收缩地产战线、激活旅游底盘” 的思路，与华润置地早年 “减量化发展” 策略异曲同工。若能进一步推动旅游资产的专业化运营，将现有文旅园区坪效从不足 2000 元 /㎡提升至华润万象城的 1.5 万元 /㎡水平，仅存量资产就能新增百亿级收入。

（二）债务优化：复制华润的 “长债换短债” 经验

面对 1288 亿元有息负债，吴或借鉴华润的债务管理经验。华润置地长期保持 “中长期借款占比超 70%” 的稳健结构，而华侨城目前这一比例已提升至 68.3%，短期偿债压力有所缓解。未来若能将旅游资产的经营收益纳入偿债保障，通过资产证券化（ABS）等工具盘活存量，有望将有息负债规模压缩至千亿以内。

更关键的是资源整合。华侨城已通过政府专项债回收资金 20.7 亿元，未来可借助吴秉琪在央企体系的资源优势，将更多低效地产项目纳入 “住宅银行” 收储范围，同时将回笼资金定向投入文旅园区改造。参考华润置地 “资产置换” 的成功案例，若能将三四线地产存货置换为核心城市文旅配套用地，将实现资产价值的质的飞跃。

（三）组织赋能：华润基因的移植价值

吴带来的不仅是战略思路，更是华润的管理基因。华润置地 “总部强管控 + 专业公司运营” 的架构，或能破解华侨城长期存在的 “文旅与地产协同不足” 问题。目前华侨城已开始梳理 200 多个项目，通过分类处置实现资源聚焦，这与华润早年的 “资产盘点 - 低效剥离 - 核心聚焦” 流程高度相似。

市场已显现积极信号。2025 年上半年，华侨城在停止拿地两年后重启投资，以 4.57 亿元获取重庆沙坪坝优质地块，显示其在吴带领下正重拾市场信心。若能延续这一 “精准投资 + 存量激活” 的节奏，叠加旅游消费市场的复苏红利，华侨城有望在不久后实现净利润转正，上演 “王者归来”。

四、结语：资产价值的回归终有时

华侨城的困境，是行业粗放发展时代的典型缩影 —— 错把周期红利当作自身能力，用短期地产收益掩盖了旅游资产的长期价值。而华润置地的稳健，印证了长期主义的真谛：资产配置的核心不是规模扩张，而是构建 “抗周期的价值锚点”。

吴的到来，为华侨城提供了 “刮骨疗毒” 的契机。这位华润老兵若能成功剥离低效地产资产，激活沉淀的旅游价值，将 “旅游真王” 的潜力转化为实实在在的现金流，华侨城或许能成为行业转型的样本。毕竟，那些穿越百年的企业，从来不是靠踩准每一轮周期，而是靠守住真正的核心资产。