$四川九洲(SZ000801)$
一、主营业务分析
1、智能终端业务：技术领先与头部客户绑定驱动增长
四川九洲智能终端业务以超高清机顶盒、AI机顶盒及光网络终端为核心，2025Q2营收达11.82亿元，占总营收的63.8%，毛利率11.46%，为公司第一大收入来源。
核心竞争力
技术壁垒：参与制定37项行业标准，掌握4K/8K超高清音视频编解码、广电5G融合等核心技术，适配华为光网络终端需求。
客户结构：深度绑定华为、广电运营商等头部客户，订单稳定性强。
发展趋势
政策红利：受益于《超高清视频产业发展行动计划》，广电网络IP化改造推动机顶盒更新换代；
2、空管系统业务：军民融合与低空经济双轮驱动
空管系统为公司第二大业务，2025Q2营收达4.61亿元，占总营收24.9%，毛利率35.21%。是国内唯一实现“通信-导航-监视”全产业链覆盖的企业，适配无人机、通航飞机等多场景。军用领域为空管设备核心市场，客户涵盖成飞集团、中国电科，订单占比35%，并参与C919大型客机客舱广播内话子系统研制。空管业务成为增长引擎，低空经济领域（如与顺丰合作无人机物流）打开新空间。
增长逻辑
低空经济政策：作为四川省低空试点核心服务商，中标空管测试项目，2025年低空测试订单预计增长30%，九洲永昌检测公司计划覆盖10个空域的无人机试飞服务。
军工需求：军费年增7%推动国防信息化建设，空管设备及雷达对抗业务受益于装备升级，2025年微波射频订单有望突破4亿元。
财务表现
空管业务毛利率达35.21%，显著高于公司整体毛利率（20.73%），是核心利润来源之一。
3、微波射频与军工电子：技术协同拓展第二增长曲线
通过收购志良电子切入微波射频与电子战领域，2025Q2营收达1.72亿元，占总营收9.3%，毛利率42.76%。掌握芯片级微系统封装、毫米波大功率合成等关键技术，产品应用于舰载相控阵系统、雷达对抗等军工场景，军工订单稳定。
核心竞争力
技术壁垒：参与国家级空管研究中心建设，承担多项军工预研项目。
长期机遇：国防信息化加速与地缘安全需求下，雷达对抗、电子战产品有望成为未来3年增长最快的板块。
4、业务协同与战略展望
智能终端 华为供应链资源反哺军工电子代工 2025年营收突破30亿元
空管系统 低空经济场景带动无人机管控设备需求 覆盖全国10个试点空域
微波射频 与空管雷达技术协同提升电子对抗能力 2025年军工订单占比超40%
长期前景
公司凭借“智能终端+空管+军工电子”的多轮驱动模式，有望在低空经济、国防信息化等政策红利下实现营收结构性增长，2025-2027年复合增速或达15%-20%，但需持续优化现金流与研发转化效率以支撑估值。
二、潜在注入资产板块及可行性评估
1、军工电子核心资产
九洲迪飞（雷达对抗系统）
当前进展：2025年已完成评估机构招标，计划收购中小股东剩余股权。主营业务为雷达射频对抗系统，技术壁垒高，2023年营收约8.2亿元，净利率超25%。注入后可与上市公司现有微波射频业务（2024年占比18%）形成完整电子战产业链。
九洲防控（导弹导引头）
集团控股的未上市军工企业，专注精确制导装备，2024年参与高超音速导弹配套项目。若注入将显著提升上市公司在航空航天装备领域的竞争力。
2、高端机电系统板块
成都微精电机股份公司
2025年初获四川制造业协同发展基金领投，估值达32亿元。核心产品为精密伺服电机，应用于卫星太阳翼驱动机构等航天领域。与上市公司空管业务存在技术协同（如机载电机系统），但证券化可能独立IPO。
3、战略性创新业务
卫星互联网终端：集团子公司九洲星耀正在研发低轨卫星通信终端，符合国家“星网工程”方向。
量子通信设备：九洲量子科技处于实验室阶段，短期注入可能性较低。
4、资产注入路径与时间窗口预测
军工电子（迪飞/防控） 发行股份购买资产 2025-2026年 增厚军工营收占比至45%以上
关键驱动因素：
政策倒逼：四川省要求试点国企2025年前形成资产整合方案，九洲集团需兑现2035年证券化率60%的承诺（九洲集团作为四川省国企改革试点单位，承诺将优质军工资产注入上市公司，当前资产证券化率仅18.6%【集团总收入405.9亿元，上市公司仅75.4亿元】，存在巨大提升空间。）。
资本运作准备：2025年与中信、中金等三大券商签署战略协议，专项服务资产证券化。
结论：未来2-3年军工电子资产注入确定性最高，预计将分阶段实施：
① 2025年完成九洲迪飞全资控股；
② 2026年启动九洲防控或同类资产注入；
③ 机电资产依政策窗口择机操作。若全部军工资产注入，理论上可提升上市公司市值空间约120亿元（按军工资产平均25倍PE测算）。
三、市值增长潜力深度分析
1、核心业务增长引擎：空管与低空经济的爆发性机遇
公司空管业务涵盖军民两用监视、通信、导航系统，是国内少数具备“雷达+ADS-B+无人机管控”全链条能力的企业，低空经济政策驱动下成为市值增长核心变量。
低空经济政策红利释放：2025年公司推出全国首个无人机混合物流运营系统，参股成立绵阳科技城低空产业发展有限公司，深度参与地方低空改革试点。空管业务上半年营收4.61亿元（+10.07%），毛利率提升至35.21%，成为盈利增长主力。
技术壁垒与订单验证：微波射频业务（空管核心配套）毛利率42.76%，与产业链龙头合作拓展机载卫星通信、弹载系统等高端领域，合同负债环比增长70.99%，印证下游需求旺盛。
对比同业估值优势：国内通航空管龙头四川九洲当前市值186亿元，对应2025年PE约55倍；可比公司海格通信（空管业务占比约20%）PE达62倍，公司在低空赛道的纯业务属性具备估值修复空间。
2、智能终端业务：华为供应链与广电改革的双轮驱动
公司为华为光网络终端一级供应商，同时受益于广电5G网络整合与超高清视频政策，智能终端业务贡献稳定现金流。
华为供应链深度绑定：2025年上半年智能终端营收11.82亿元（+3.72%），其中华为代工订单占比约40%，随着华为光网络设备全球份额提升（2024年达32%），公司订单有望保持15%以上增速。
广电改革二次增长曲线：作为广电运营商核心供应商（参与AVS标准制定），全国有线电视网络整合进入设备招标期，2025年广电业务营收占比回升至28%，毛利率有望触底回升。
风险与平衡：当前智能终端毛利率11.46%，主要受原材料价格波动影响，但该业务为公司提供稳定现金流（经营活动现金净流入1.25亿元，同业排名第3），支撑空管等高研发投入业务。
3、军工资产注入预期：国企改革的关键催化
九洲集团作为四川省国企改革试点单位，承诺将优质军工资产注入上市公司，当前资产证券化率仅18.6%（集团总收入405.9亿元，上市公司仅75.4亿元），存在巨大提升空间。
注入路径明确：集团未上市军工资产包括九洲迪飞（雷达对抗系统）、九洲防控、志良电子（军用通信）等，其中志良电子收购暂时终止，等待重启。2025年与三大券商签署战略合作协议，加速资产整合。
军工业务协同效应：上市公司现有空管/微波射频业务与集团军工资产同属电子对抗领域，整合后有望形成“军用雷达+民用低空管控”的全场景解决方案，参考中国电科系资产注入案例，军工业务并表可能带来估值切换（军工电子平均PE约70倍）。
时间表与催化剂：四川省国企改革要求2025年底前完成重点资产整合，叠加当前上市公司负债率53.57%（处于合理区间），具备通过定增收购资产的财务基础。
4、机构持仓与资金动向：专业投资者的共识与分歧
机构持仓变化反映专业投资者对公司长期价值的判断，近期军工ETF与外资持续加仓，显示对低空经济与资产注入逻辑的认可。
机构增持信号：2025Q2，国泰中证军工ETF增持114.24万股，南方中证1000ETF增持108.48万股，国防ETF增持152.55万股，华安创新混合增持82.65万股。连续三个季度机构增持（较一季度增长12家机构，累计42家机构持股），二季度合计增持476.43万股（含永赢低碳混合减持383.14万股，香港中央结算减持285.55万股）。
总结
核心逻辑：低空经济政策+华为供应链+军工资产注入，三大主线共振驱动市值增长。
关键数据：空管业务毛利率35%+、华为订单占比40%、资产证券化率提升空间40%+。