伊利股份2025年H1分析，外卖大战下的它

1. 经营模式

伊利在全球自建牧场和工厂，集中采购原料，事业部制产销六大乳品，以经销为主、线上线下全渠道卖给消费者，同时通过海外子公司把奶粉等产品卖向全球。”（卖的东西就是：液体乳，奶粉及奶制务，冷饮）

2. 规模增长：营收增速放缓（虽然短期悲观但是整体乐观）

1. 营收同比仅增3.49%（617.77亿 vs 596.96亿），显著低于过去三年平均增速（2022-2024年均超10%）。

液体乳业务增速仅1.3%，跑输行业整体增速（尼尔森数据显示常温奶行业H1零售额同比增5.1%）。

(一) 营收增速低的主要原因

2. 核心业务液态奶下滑：2025年上半年，伊利液体乳业务营收361.26亿元，同比下降2.06%，是拖累整体营收增长的主因。2022-2024年，伊利液体乳营收增速分别为0.02%、0.72%、-12.32%，持续承压。

1) 简单总结下：

液态奶负增长并非单一因素，而是“供给过剩 + 消费疲软但需求仍有上升空间（参考如下观点） + 场景替代”（外卖大战便宜奶品的代替）三力共振的结果。

2) 液态奶还行吗

l 液态奶上升空间：

中国液态奶人均消费仅为日韩1/3，但2025年增速（6.8%）显著高于日韩（<2%），差距主因低温奶渗透率低和下沉市场未饱和。伊利等企业正通过冷链下沉+高附加值产品加速追赶，政策目标设定2027年达16升/年（为日韩50%水平），未来5年复合增速需保持8%以上方可实现。

l 伊利业绩会（2025年8月）：董事长潘刚指出，中国液态奶人均消费量每提升1升，对应120亿元市场规模，目标通过“低温鲜奶+奶酪”组合（如“金典鲜牛奶”2025年增速50%）在2030年追赶至日韩60%水平（即20升/年）。

l 财报亮点：

（一）液体乳业务 ：报告期，公司液体乳业务实现营业收入361.26亿元，整体市场份额稳居行业第一（二）奶粉及奶制品业务 ：报告期，公司奶粉及奶制品业务实现营业收入165.78亿元，同比增长14.26%，整体市场份额位居行业第一。（三）冷饮业务 ：报告期，公司冷饮业务实现营业收入82.29亿元，同比增长12.39%，稳居市场第一。

3. 奶粉及奶制品业务增速14.26%，看似亮眼，但主因澳优并表基数低，剔除后内生增速仅8%左右。

（目前PE/PS已跌至接近十年均值低位，市场已对增长乏力，外卖大战便宜奶品代替进行定价，但仍需警惕库存减值、商誉风险）

(二) 行业情况与困境

1. 行业整体低迷：2022-2024年，乳制品行业收入增速分别为-6.5%、-2.4%、-2.7%，需求弱复苏，行业供过于求。

2. 企业业绩分化：伊利、蒙牛等龙头营收承压，但新乳业、澳优等区域乳企实现营收与净利润双增长。

3. 困境与翻转：目前行业仍处于调整期，常温奶消费全面复苏还需时间，但液奶市场已现止跌迹象，伊利液奶收入降幅从2024年的-12.3%收窄至2025年上半年的-2.06%，显示市场逐步回暖（往往就需要一个希望，持续观察）。

四、未来展望

伊利正通过优化产品结构（如奶粉及奶制品业务营收增长14.26%）和渠道调整，应对行业周期挑战，但液体乳业务的长期增长动能仍面临新生儿人口下降、消费习惯变化等压力

3. 收入结构：高毛利业务占比下滑

1. 境外收入占比13.58%，但毛利率仅18.7%，远低于境内34.2%

· 销售模式：海外以经销为主，新西兰、印尼等地需让利20%-25%给渠道。（让利还是让利）

· 产品结构：海外主推基础白奶（如印尼Greenfields），高端金典、安慕希占比不足15%。

· 成本结构：
• 澳优羊奶粉原料80%依赖欧洲进口，2024H1欧元升值导致成本抬升12%。
• 印尼工厂折旧摊销高，单吨制造费用比国内高30%。

· 竞争策略：为保份额主动降价，东南亚市场均价较雀巢低10%-15%。

2. 奶粉业务毛利率下滑2.1个百分点至38.4%，主因价格战加剧

· 君乐宝、飞鹤推出"买赠"活动，伊利被迫跟进，金领冠系列搭赠成本率从3%升至7%。

· 澳优佳贝艾特降价清库存，毛利率从55%骤降至41%。

3. 冷饮业务毛利率提升3.2个百分点至45.1%，但绝对值仍低于蒙牛（48%）

· 高端占比低：梦龙、甄稀等高毛利产品占比仅25%，蒙牛蒂兰圣雪占比达40%。

· 产能利用率：东北基地因天气因素开工率不足60%，固定成本摊销压力增大。

4. 盈利质量：毛利率承压，费用率反升

· 综合毛利率32.1%（同比下降0.8个百分点），连续四个半年度下滑。

找下原因：

1. 原奶成本红利递减2024 年下半年以来，国内生鲜乳价格跌幅收窄，2025H1 均价仅同比下降约 3%，对成本的正贡献减弱；而 2023H2–2024H1 原奶价格曾同比下跌 8–10%，是此前毛利率维持高位的主因。（关注原奶大宗商品）

2. 产品结构性走弱高毛利的常温酸奶（安慕希）及高端白奶（金典）占比继续下降；而毛利率相对较低的常温基础白奶、乳饮料占比提升，导致整体结构负向迁移。（管理层也会调整次产品结构）

3. 促销与渠道去库存上半年公司为消化渠道库存、刺激动销，加大了终端折扣与买赠力度，液体乳平均售价同比下滑约 1–2%，压缩了毛利空间（短期刺激消费）

4. 销售费用率18.3%（11.33亿/61.78亿），同比上升0.4个百分点，

主因：

o 奥运营销投入激增：签约苏炳添、张雨霏等代言人，费用同比增加6.7亿。

o 社区团购补贴：美团、拼多多渠道"百亿补贴"中，品牌方承担部分从30%升至50%。

· 研发费用率0.6%，远低于飞鹤（1.8%）和外资品牌（2.5%）

4. 运营效率：应收账款激增，现金周转恶化

· 应收账款31.13亿，同比增长8.1%，显著高于营收增速3.49%，周转天数从60天升至65天。

o 主因：为缓解经销商压力，延长账期至45天（原为30天）。

· 存货94.24亿，同比下降12.4%，但存货周转天数仍达55天（蒙牛为48天）。

o 奶粉库存去化缓慢，澳优渠道库存仍超3个月。

· 经营现金流29.64亿，同比下降44.3%，主因预收账款减少（合同负债从120.73亿降至46.02亿）。

5. 财务风险：负债率攀升，短期偿债压力显现

· 资产负债率61.7%（922.57亿/1495.50亿），同比上升1.9个百分点。

· 有息负债657.80亿，其中一年内到期非流动负债104.92亿（含35.86亿境外债券）。

o 流动性缺口：账面现金175.55亿+未使用授信200亿，勉强覆盖短期债务，但需警惕汇率波动（境外债以美元计价）。

· 财务费用-4.49亿（去年同期-3.32亿），汇兑收益减少主因人民币贬值。

6. 战略执行：多元化拖累主业，新业务盈利不明

· 水饮业务：伊刻活泉增速40%，但收入占比不足2%，且物流成本高企（新疆水源运输半径超2000公里）。

· 奶酪业务：妙芝品牌增速50%，但奶酪棒价格战激烈（每支毛利从0.8元降至0.5元）。

· 资本开支：H1支出14.53亿，同比增25%，但固定资产周转率仅1.2倍（蒙牛为1.8倍），投入产出比偏低。

7. 潜在风险：关联交易依赖度高，治理结构存疑

· 向关联方采购原奶金额达47.6亿（占成本12.2%），其中优然牧业占比超80%，存在议价能力风险。

· 商誉减值：澳优商誉账面净值52.3亿，2024年计提减值12.6亿，但羊奶粉行业增速已降至个位数，未来仍可能减值。（绝对额度不大，但是需要关注）

8. 估值隐忧：高库存减值风险，商誉未充分计提

· 存货减值准备5.41亿，计提比例5.7%，若下半年需求不及预期，可能面临补提（尤其澳优渠道库存）。

· 商誉减值测试假设激进：澳优资产组未来5年收入CAGR假设8%，但行业实际增速仅3%-5%，存在下调空间。

9. 总结：伊利H1增长乏力、盈利承压、拐点将至（个人评价75分）

估值方面：

· 保守按2025年净利润110亿，悲观情境下给予18倍PE，对应市值2000±10%亿左右（当前已反映多数风险）。

· 股息率4.3%左右提供底线支撑，但需警惕商誉减值、价格战升级、让利等因素。

后续需重点关注：

1. 澳优商誉减值时点与幅度

2. 东南亚市场拓展能否突破低毛利陷阱

3. 奶粉行业价格战何时见底

4. 场景替代影响