破茧：再鼎医药的全球化蜕变与价值重估

再鼎医药2025年第二季度的财报电话会上，创始人杜莹博士语气坚定——“再鼎医药正在迈入以创新、规模化和高效执行为核心的关键发展阶段”。

数据显示，公司经营亏损同比收窄28%，调整后经营亏损收窄37%，正稳步迈向2025年第四季度实现盈利的目标。

这家曾以“license-in”（授权引进）模式著称的生物制药公司，正在展示其转型的决心。

截至2025年6月30日，再鼎手握8.33亿美元现金储备，为其创新研发提供了充足弹药。

财务拐点：亏损收窄与盈利路径清晰化

2025年第二季度，再鼎医药交出了一份充满矛盾美感的成绩单。总收入1.1亿美元，同比增长9.43%，增速看似温和，但细节中藏有玄机。

产品收入净额达1.091亿美元，同比增长9%，按固定汇率计算增长10%。这一增长主要得益于艾加莫德、鼎优乐和纽再乐销售额的增长，而则乐（PARP抑制剂）因市场竞争激烈销量放缓。

更值得关注的是亏损大幅收窄。第二季度亏损净额仅为4073万美元，同比收窄49.27%。每股普通股亏损从去年同期的0.08美元减少至0.04美元。这种改善趋势在上半年同样明显——上半年总收入约2.16亿美元，同比增长15.35%，亏损净额减少33%至8917万美元。

再鼎医药的财务优化源于双管齐下的策略：一方面是收入增长，另一方面是运营效率提升。2025年第二季度研发开支为5060万美元，同比下降18%；销售、一般及行政开支为7100万美元，同比下降11%。

管理层重申了2025年5.60亿至5.90亿美元的全年收入指引，显示出对公司前景的信心。有市场分析预计，再鼎医药2025-2027年收入将分别达5.53亿、8.02亿和12.03亿美元，并将在2026年实现盈利1500万美元，2027年盈利进一步扩大至1.73亿美元。

商业化引擎：现有产品的市场穿透力

再鼎医药的商业化能力正在接受市场检验。公司目前已有7款产品在大中华区上市，覆盖肿瘤、免疫和感染性疾病领域。

艾加莫德（FcRn拮抗剂） 无疑是当下的明星产品。2025年第二季度，卫力迦及卫力迦销售额达2650万美元，环比增长46%。这一增长主要源于治疗时间的延长和市场渗透率的提升。

2025年7月，中国重症肌无力诊疗指南更新，进一步提升艾加莫德作为全身型重症肌无力急性期和维持期治疗方案的地位。

则乐（尼拉帕利）作为再鼎的首个商业化产品，2025年第二季度产品收入净额为4100万美元，低于去年同期的4500万美元。这一变化反映了PARP抑制剂市场竞争态势的变化。

纽再乐表现稳健，第二季度产品收入净额为1430万美元，高于去年同期的1230万美元，主要得益于市场覆盖范围的扩大和渗透率的提升。

2024年第四季度上市的鼎优乐已在第二季度贡献460万美元收入，显示出再鼎医药成功将新产品纳入商业化体系的能力。

肿瘤电场治疗爱普盾近年来面临增长挑战，2025年第一季度销售额同比下降9%。不过，其针对胰腺癌的3期临床研究PANOVA-3结果显示，联合标准治疗可实现总生存期获益，这为未来市场拓展带来新的想象空间。

研发管线：全球权益资产的突破性进展

再鼎医药最具想象力的故事藏在它的研发管线中。公司正在从单纯的license-in模式向“授权引进+自主研发”双轮驱动转型，并逐步扩大全球权益资产比重。

ZL-1310（DLL3 ADC） 是再鼎全球权益管线的领头羊。2025年6月，再鼎在ASCO年会上公布了ZL-1310的全球1a/1b期临床研究数据，结果显示在二线小细胞肺癌治疗中，所有剂量水平（n=33）的客观缓解率（ORR）为67%，而在1.6mg/kg剂量组（n=14）中ORR高达79%。

更令人印象深刻的是其安全性——在＜2.0 mg/kg目标剂量下，≥3级治疗相关不良事件发生率仅为6%，未发生≥2级的间质性肺病且未出现停药。2025年5月，美国FDA已授予ZL-1310快速通道资格认定，注册性临床研究将于2025年下半年启动。

贝玛妥珠单抗（FGFR2b） 是另一个潜在重磅产品。2025年6月，再鼎宣布贝玛妥珠单抗联合化疗作为一线治疗的3期临床研究FORTITUDE-101在预设的中期分析中达到了主要终点总生存期。再鼎计划2025年下半年在中国提交上市许可申请。

在自免领域，ZL-1503（IL-13/IL-31R） 在2025年EAACI大会上的展示凸显了其作为中重度特应性皮炎治疗新选择的潜力。再鼎还与Vertex达成合作，获得povetacicept（一款用于IgAN和其他B细胞介导疾病的潜在同类最优治疗药物）在多个地区的授权许可。9月25日，再鼎医药合作伙伴Vertex公司宣布，povetacicept已被FDA授予突破性疗法（Breakthrough Therapy Designation）认定，用于治疗IgA肾病。如果36周时的中期分析数据达到预先设定的有效性终点，povetacicept有望于2026年上半年在美国申请加速审批。

杜莹博士表示：“再鼎医药正快速拓展全球权利管线组合，预计到2028年公司将有超过15款产品上市，实现20亿美元的营收”。这一目标若实现，将意味着再鼎目前营收规模的四倍增长。

估值重构：市场偏见与投资机会

当前市场对再鼎医药的估值可能存在显著偏见。美银证券尽管在2025年8月将再鼎H股目标价从32.09港元下调至30.23港元，但重申“中性”评级。这一目标价基于公司产品线发展稳健，但几项主要产品的销售面临压力。

然而，更多机构表现出乐观态度。广发证券采用风险调整DCF法得到公司合理价值33.70港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。申万宏源更是给予目标价35.2港元，对应39%的上涨空间。

估值分歧的核心在于如何评估再鼎的转型成功率。悲观者看到的是license-in模式下的高授权费用和竞争压力，乐观者看到的则是再鼎正在形成的全球化创新能力和逐渐丰富的全球权益管线。

从产品生命周期角度看，再鼎现有商业化产品大多处于放量早期。艾加莫德作为全球首款FcRn拮抗剂，除已获批适应症gMG和CIDP外，公司还在探索其治疗甲状腺眼病、肌炎、干燥症、狼疮性肾炎等其他适应症的潜力。这些适应症拓展有望覆盖更广泛的患者人群。

KarXT作为几十年来首个获得FDA批准用于治疗精神分裂症的全新作用机制药物，再鼎已在2024年底向NMPA提交了新药上市许可申请。9月12日，由中华医学会精神医学分会组织编写的《中国精神分裂症防治指南（2025版）》发布。M1/M4型毒蕈碱乙酰胆碱受体激动剂KarXT（呫诺美林和曲司氯铵）被纳入指南，这也是KarXT在全球被纳入的首个国家级指南。

再鼎医药的估值重构催化剂可能来自以下几个方面：2025年第四季度实现盈利、ZL-1310关键临床研究数据读出、贝玛妥珠单抗上市申请获批以及KarXT获批上市。

风险因素：光明的未来并非坦途

投资生物科技公司必须清醒认识风险。再鼎医药面临的首要风险是核心产品商业化不及预期。则乐销售额的放缓已经表明，医药市场竞争激烈，任何产品都可能面临价格压力或市场份额侵蚀。

研发风险同样不可忽视。新药临床开发面临不确定性，ZL-1310等核心管线的数据读出可能不及预期。监管审批风险也存在，国家药监局的新药审批进度可能低于预期。

财务方面，尽管再鼎现金储备充足，但公司尚未实现自我造血能力。如果盈利时间点推迟或融资环境恶化，可能影响研发投入进度。

地缘政治风险也是中国全球化生物科技公司共同面临的挑战。中美关系波动可能影响技术合作和市场拓展。

然而，值得注意的是，再鼎医药管理层认为美国关税对集团影响有限，因其有权在当地生产大部分产品，另外有几种产品也可以向美国以外市场供应。这一分散风险的策略体现了管理层的全球布局智慧。

站在再鼎医药上海总部办公室内，或许能感受到一种双重气质：一边是7款已上市产品的商业化实力，另一边是全球权益管线带来的想象空间。

再鼎医药犹如一只即将破茧的彩蝶，其8.33亿美元的现金储备为转型提供了安全垫，亏损持续收窄显示管理层的精细化运营能力，而ZL-1310等全球权益资产则代表着未来的增长潜力。

2025年第四季度的盈利目标不仅是一个财务指标，更是再鼎医药商业模式验证的关键里程碑。而我此刻看到的，可能是一家中国生物科技公司全球化蜕变的前夜。

以上纯属个人分析，均根据公开信息判断，投资有风险，据此交易，后果自负！

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