南京新百：老字号的新生命，细胞里的黄金矿

南京新百，这家始建于1952年的“中华老字号”企业，在过去七十年里经历了从传统百货到医疗健康的大转型。如今的南京新百，早已不是那个单纯的百货公司，而是一家横跨生物医疗、健康养老和现代商业三大领域的混合体。

2025年中报显示，公司实现营业总收入32.12亿元，其中健康养老与护理业贡献了10.82亿元，成为最大收入来源。

而真正具有想象空间的，是那些藏在细胞与基因中的未来——生物医疗板块虽然仅贡献了部分收入，却是公司毛利率最高的业务，专业技术服务领域的毛利率高达69.62%。

三大业务板块：从百货到细胞治疗的蜕变

南京新百的转型是一部传统企业跨界求生的教科书。如今的南京新百，业务结构已发生根本性变化。

根据2025年中报，公司业务分为三大板块：健康养老、生物医疗和现代商业。

健康养老作为主营收入的最大来源，2025年上半年收入10.82亿元，占总收入的33.68%。不过，该业务的毛利率仅为19.62%，显然是“辛苦钱”。

旗下品牌安康通在2025年上半年中标项目数量105个，同比增长28%，新增2个长护险服务城市，全国服务人数同比增长27%，为18000个家庭解决失能照护问题。

现代商业板块收入仅为1.89亿元，占比5.89%，但毛利率高达64.70%（该毛利率可能包含非商品销售收益（如租金、联营扣点或资产处置），若剔除此类因素，实际零售业务毛利率或远低于此值）。

南京新百中心店2025年上半年客流量较同期上升5.4%，通过引进35个新品牌，包括9个标杆品牌和4家江苏首店，试图在电商横行的时代杀出一条血路。

最值得细品的是生物医疗板块，包括医药制造、专业技术服务和医疗服务三大块，毛利率分别为60.87%、69.62%和13.83%。

可以看出，专业技术服务（主要是脐带血造血干细胞储存和细胞免疫治疗）是公司毛利率最高的业务，这才是南京新百真正价值所在。

丹瑞生物：隐形资产之王

丹瑞生物是南京新百最被市场低估的资产。这家公司拥有FDA批准的前列腺癌细胞免疫疗法Provenge（sipuleucel-T），是一种自体细胞免疫疗法。

早在2019年，分析人士就指出，丹瑞在2015年估值4亿美元收购但被拒，原因是当时股东觉得估值低了。后来南京新百以约8亿美元收购了丹瑞。

按2019年分析，市场曾有观点认为丹瑞估值应该在50亿美元。

作为一款已经成功的DC细胞疗法，Provenge有其独特价值。虽然CAR-T和PD-1疗法更直接，但CAR-T副作用较大，而PD-1疗法在部分实体瘤中疗效显著，但在前列腺癌等特定癌种中效果有限，Provenge在此类场景下具有差异化优势。

丹瑞的DC疗法副作用极低，不会给病人带去额外痛苦，受到许多患者欢迎，被FDA批准用于特定类型的前列腺癌患者，作为细胞免疫治疗的一种选择。

目前丹瑞的估值主要基于其前列腺癌治疗业务，但如果考虑其在其他癌症领域的潜在应用（如乳腺癌、膀胱癌等），价值可能会大幅提升（尽管市场对其技术平台拓展至其他癌种抱有期待，但目前尚无临床证据支持，存在较大不确定性）。

与此同时，齐鲁干细胞（山东省脐血库）也在实施多元化发展策略，在现有的脐血干细胞保存服务基础上持续创新推出多室保存服务，以及免疫细胞储存和检测在内的多样化产品与服务。

2025年2月，齐鲁干细胞成为国内首家获得FACT国际认证的细胞机构，这一里程碑标志着齐鲁干细胞的技术实力与质量管理体系跻身全球领先行列。

财务表现：稳健中暗藏玄机

从财务角度看，南京新百的表现可谓稳健有余，亮点不足。

2025年中报显示，公司实现营业总收入32.12亿元，同比下降1.2%；归母净利润为1.66亿元，同比上升0.76%。

但扣非净利润为1.35亿元，同比下降23.86%，这一数据暴露了公司主营盈利能力承压的现状。

分季度看，2025年第二季度单季营业总收入为16.43亿元，同比下降1.68%；归母净利润为3794.54万元，同比上升7.09%。

而扣非净利润仅为1905.32万元，同比大幅下降66.67%，主要受养老业务毛利率下滑及研发费用增加影响，主业盈利能力短期承压，这组数据鲜明地反映了公司主业盈利能力的疲软。

公司的毛利率为42.87%，同比下降5.95个百分点；净利率为6.65%，同比下降7.96个百分点，盈利能力有所下滑。

好在三费合计为8.3亿元，占营收比重为25.84%，同比下降9.75个百分点，表明公司在费用控制方面有所改善（此处三费指销售、管理、财务费用，不含研发费用，费用控制主要得益于管理费用压缩）。

公司的现金状况相当健康，截至报告期末，货币资金为53.46亿元，较上年同期增长16.94%；有息负债为7.67亿元，同比下降4.95%，财务结构相对稳健。

但应收账款为13.16亿元，占上半年营收的41%，虽同比下降8.92%，但仍需关注回款效率。

公司治理：历史包袱与现实挑战

投资南京新百，不得不面对其公司治理方面的挑战。

2025年8月21日，上交所发布纪律处分决定，对南京新百、控股股东三胞集团有限公司、实际控制人暨时任董事长袁亚非及有关责任人予以公开谴责。

违规行为主要包括：未及时审议及披露对外担保事项，子公司南京新百房地产开发有限公司2018年至2021年对外担保金额达数十亿元；未按规定披露控股股东及其关联方资金占用事项，2017年子公司间接向三胞集团及其控制企业支付资金合计4.92亿元。

这些历史遗留问题如同悬在南京新百头上的达摩克利斯之剑，时刻提醒投资者注意公司治理风险。

不过，从另一个角度看，随着这些问题被曝光和处罚，也意味着公司在逐步清理历史包袱，为未来轻装上阵创造条件（尽管处罚已落地，但若未来引发投资者诉讼或监管更严格审查，仍可能对公司融资与声誉造成影响）。

估值与展望：在悲观中寻找希望

截至2025年9月，南京新百总市值约99亿元，市盈率约43倍，高于行业平均但低于行业中值。

从估值角度看，公司并不便宜，但如果我们深入分析其业务潜力，特别是生物医疗板块的成长空间，或许能理解市场给予一定溢价的原因。

公司2024年加权ROE为1.32%，反映主业盈利能力较弱，资产周转效率有待提升。

但公司正在推动一系列变革，包括南京新百中心店的焕新工程、安康通的业务扩张、以及丹瑞生物的临床研究推进，这些举措可能在未来改善资本回报。

从业务结构看，南京新百已不再是传统的百货公司，而是一家以医疗健康为主的企业。

2025年中报显示，健康养老、护理业、医药制造业、专业技术服务业和医疗服务合计贡献了超过85%的收入，传统商业板块占比已不足6%。

这种业务转型带来了更高的毛利率，2025年中报公司整体毛利率为42.87%，远高于传统百货行业。

站在南京新百总部的落地窗前，俯瞰南京新街口川流不息的人群，我看到的不仅是一家老字号百货的转型，更是一家医疗健康新贵的崛起。

丹瑞生物的普列威一旦获批上市，可能成为公司价值的催化剂；齐鲁干细胞的FACT认证则构筑了技术壁垒；安康通和禾康的全国布局正在享受银发经济的红利。

在微观的细胞里，藏着宏观的未来。

以上纯属个人分析，均根据公开信息判断，投资有风险，据此交易，后果自负！

$南京新百(SH600682)$

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