江南布衣-差异化的设计师品牌

一、行业分析

中高端女装是按照价格带划分的，设计师品牌会为了设计理念而溢价，所以设计师品牌属于中高端女装的一个子集，中高端女装市场大概3000亿，设计师品牌占比约为1/3，约为1000亿。服饰行业的市场集中度是比较低的，进入虽然门槛低但是维持运营的门槛极高，设计师品牌的产品一般生命周期在4-5年，所以设计的产品既需要周期内获得客户认可又需要不断推新设计，设计师品牌公司需要高粘性以及稳定的客户群体。

想要做大营收规模和市占率是很困难的，江南布衣在设计师品牌市场的市占率大约5.6%，已经是龙头第一了，1）从收入和净利规模来看，江南布衣位于行业第二，仅次于赢家时尚，是因为赢家时尚不算纯粹的设计师品牌还有很多时尚品牌，像纯粹的设计师品牌第二大公司也就做到了22个亿的营收规模，在a股上市的设计师公司日播时尚、安正时尚两年前就做废了，地素和歌力思已经算跟得上市场增速的，但在2024年开始业绩也是突然转负增长；2）从店数、店效来看，江南布衣店数最多，是唯一一家总店数超2000家的公司，而且去年净增长门店的公司也只有江南布衣和歌力思，从店效来看，不管是直营店还是加盟店，江南布衣的店效（直营462万/家/年）都要超过赢家（直营365万/家/年）和地素（直营372万/家/年）；3）从成长性来看，19-24年江南布衣的收入和净利润 CAGR 都是最高，均超过10%，公司的产品生命周期远远长于行业平均水平，更长的产品生命周期一方面能降低公司的库存累计速度，另一方面能支撑产品折扣在较高水平，保证利润率；4）从毛利率和净利率来看，赢家时尚和地素时尚最高，在75％左右，处于行业较高水平，赢家时尚主要由于产品价格较高，地素时尚主要由于加盟毛利率较高；从净利率来看，江南布衣净利率16.2%处于行业领先水平。

二、公司梳理

1）先说公司这几年的财务情况，FY2025营收和净利润的增速放缓的原因其实主要是因为FY2024高增速、高基数，24年上半年新收购的两个品牌发力线上，对比行业其他公司24年大幅度下滑，这个增速还是比较亮眼的。

分业务结构来看，成熟品牌JNBY是公司的现金牛，成长品牌还处于孵化阶段仍是公司的未来发展重点，占比在39%；新兴品牌增速最快，占比从2个点提升到7个点，目前主要在线上销售，公司规划未来增加线下渠道的相应销售。消费者喜好及品味可能随着时间显著变化，差异化的品牌矩阵使得公司整体业绩表现更具韧性。

2）公司核心护城河在于设计驱动、多品牌规模化发展和粉丝经济三大战略。多品牌规模化发展其实从上面的业务结构能看出，对于设计师品牌其他两点也很重要。

公司坚持设计驱动战略，创始人李琳领衔设计团队，设计驱动下的优质产品是江南布衣的核心竞争优势，公司始终坚持对设计的持续投入，公司的设计师团队话语权较高，能充分发挥原创性，实现设计主导零售。从整体的产品生命周期流程看，产品设计需要花费3-6个月左右，公司现在有70多个设计师, 通过股权激励等措施与核心设计师深度绑定，每年的流失率都很低。设计具有独特性和高辨识度，公司每一季新品的设计主题由设计团队提前1-2年确定，灵感主要来自于文化艺术作品，由于设计主题不同，产品体现出创新性，但用色、版型、剪裁和材质会在每一季新品中具有延续性。因此，虽然设计主题不断变化，但服饰的独特性和风格保持稳定，这会沉淀为品牌的DNA，也是高粉丝粘性的来源。公司产品设计不断从传统文化中汲取灵感，在设计上融合东方美学精髓、传统工艺和图案，比如JNBY 23秋冬融合国家非物质文化遗产推出苏绣系列、24春夏系列融合空申苗寨女性传统服饰。原创设计捕获强调服装价值认同感的中产消费群体，独特面料研发增强集团品牌辨识度。

依托于会员制的粉丝经济助力品牌沉淀消费者，其零售额逾80%来自会员，特别是年消费金额超5000元的高黏性会员超过34万，贡献了公司线下渠道超过60%的零售总额。截至FY2026H1公司会员账户数量达800万个，FY2017-2025年复合增速达20％。公司的线下集合点还为会员提供“跨品牌会员权益”、“免运费寄送”、“服装高端洗护”等会员专属体验的消费场景，线上的包括比如“不止盒子”是一种定制化寄送搭配会员服务，由专业搭配师将设计个性化风格对用户进行搭配，通过“盲盒”的形式寄给会员，每套盒内约有3-5套衣服，用户付费成为会员以后可以享受到1年6次的先试后买服务，若满意可通过小程序直接下单，若不满意则寄回给公司，邮费由公司承担；此外还比如微信商城的微定制，只有最top的会员才可以看到，有效对会员进行了分层服务。如果是看整体的这个客群的ASP的话，FY25财年是略有提升的，25财年应该是2300元，大概比24财年有100元的提升，如果是看核心会员的话，人均消费应该是超过1.4万元。

三、估值弹性&个人观点

2025年做出来了57.8亿的营收，9.7个亿净利润，净利率微提升了0.7pct，26年看62-63亿营收，今年也就9-10倍的估值，股息率7.5-8%，可以当作高股息的差异化消费品公司买入。

至于估算长期规模，公司出来讨论给的结果是：JNBY主品牌在中国地区比较适度的一个零售规模大概是50亿；定位高端的女装品牌Less，在高线城市去拓展会比较合适，公司对它的期待应该是一半主品牌JNBY的潜在规模25亿；高端男装品牌速写的话一般是7成女装的这样的一个潜在的规模17亿；童装可能会比较接近主品牌的这个规模50亿。但本身对于主品牌的预测的话，它其实一直在超公司的预期，因为对它每年的增长预期可能也就1个点，但目前跑下来的话，其实它一直都比公司的期待要更好。还有出海空间的预期还没计算在内，其实边际的空间还很大。

ps:公司经营上是还挺不错的，但我个人每次进JNBY逛都很难下手买衣服，试了之后要不就是风格、要不就是size总觉得穿上不好看，可能跟我现在对包的审美差不多，我喜欢迪奥、古驰胜过LV老花

$江南布衣(03306)$