化工周期-PTA-涤纶长丝细分-新凤鸣分析

一、化工行业逻辑：

1、大通胀顺序:黄金白银->铜铝有色->能源化工.

2、全球化工供给向中国转移，欧盟27国在全球化工中从2004年27%下降到24年的13%，成本因数导到欧盟此工投资进一步收缩，化工东进西退。

3、化工整体进入“供给侧出清+反内卷”的阶段：

供给侧之反内卷：以PTA、涤纶长丝、有机硅、己内酰胺为代表的高集中度品种率先启动协同减产、限价，以修复长期被压缩的加工费与价差。

供给侧之去产能：在长期低盈利、现金流紧张的压力下，淘汰落后产能，行业有效供给增速进一步下行。

中国反内卷，导致化工行业周期提前（化工占据PPI权重的25%-30%，也是重污染行业，因为是必反内卷行业;在反内卷提出之后，PTA、有机硅、农药、已内酰胺等化工行业召开了反内卷会议）

4、化工产品价格指数（CCPI及相关综合指数）在1月持续上行，印证“涨价主线”进入扩散阶段。

5、基础化工、炼油化工等子板块指数月内显著走强，位列申万/中信一级行业涨幅前列区间，市场层面的“配置回补+涨价预期”得到体现。

二、PTA-涤纶长丝板块逻辑：

1、反内卷最早被点名的细分之一。

2、库存、开工率、净利润拐点反馈。

3、集中度高，话语权和价格传导能力强。油价传导预期和需求产能波动。

价格影响因素，PTA作为石化产品，生产成本本质上由原油价格决定，因此从形成了“原油-PX-PTA-涤纶长丝”的价格传导机制，从2016年至今的历史价格变化来看，原油、PX、PTA、POY价格呈现高度正相关性，因此油价是决定涤纶长丝价格的核心因素之一。产业链上下游：

（一）PTA：扩产尾声+严重亏损后的“反内卷”拐点，投放高峰过后进入“零新增+去产能”阶段

1、PTA过去几年高强度扩产，2019年以来PTA产能从4196万吨→9105万吨，2025年新增产能包含虹港石化250万吨、三房巷320万吨、新凤鸣300万吨，2025年底国内PTA产能已达9470万吨，产能满足率>120%。多数机构判断2025年是本轮PTA扩产的尾声。

2、到2025年底，国内PTA CR7集中度已达76%，高集中度为后续自律减产创造基础。2025年行业平均开工率约78.2%，较2024年下降5.37pct；11月开工率仅73.81%，12月底一度降至72%，体现主动减产强度，2026年无新增PTA产能，2027年规划新增约200万吨，同时预期2026–2030年淘汰约960万吨落后产能，供给端实质性收缩。

3、2025年PTA社会库存从年初468万吨降至年末约362万吨，全年去库约106万吨，3–6月集中检修带来明显去库；年内工厂库存甚至降至3.76天的偏低水平。

4、2025年7月以来PTA行业全行业严重亏损，截至12月中旬，PTA价差仅约200元/吨，龙头企业具有强烈协同诉求，2025年12月PTA华东现货价约5082元/吨，月涨幅8.07%；PTA期货价格自12月中旬以来持续反弹，2026年1–2月期货在5000–5400元/吨区间震荡。

5、政策层面，工信部联合协会与头部企业召开座谈会，意在“防范内卷式竞争、促进产业平稳运行”，部分企业（含新凤鸣）已经主动减产或停车检修，释放“反内卷”信号。

结论：PTA端当前处于景气谷底+政策/行业自律共振的改善起点，对具备大量自用PTA的聚酯龙头（桐昆、新凤鸣）而言，短期供给侧压力虽仍在，但中期有望从“亏损拖累”转向“成本优势+利润贡献”，强化一体化盈利韧性。

（二）涤纶长丝：扩产周期尾声，供需结构从“过剩→偏紧”，长丝属于“供给出清+需求稳定”的优先修复板块

2017–2018年、2021年曾经出现化工整体高景气，长丝在各轮周期中表现为：供给冲高→价格飙升→产能集中上马→三四年消化过剩→开工率下行→利润微薄→扩产意愿下降→再进入新一轮供需修复的经典循环。2020–2024年整个化工行业一直在消化前期过剩产能，多数化工品盈利极度微薄；相比之下，涤纶长丝由于需求相对稳定、出口占比高、下游纺服需求恢复较早，成为少数已出现“开工率回升+产能增速显著放缓”的子行业之一。多家券商策略指出：在化工反转中，涤纶长丝是“供给端最早出现收缩信号、价格和盈利中枢最早有望修复”的板块之一，位列化工周期反转的前列。

需求侧终端纺服回暖+出口修复，供给侧新增产能显著放缓，小厂出清，行业开工率抬升：

1、长丝需求多年稳定增长，属“刚性+温和成长”的大宗化工品。行业研究测算：2025–2026年国内涤纶长丝总需求量为4,368/4,462万吨，其中服装和家纺分别占比约52%和33%，产业用约15%，结构稳定。

2、涤纶长丝产能投放高峰已过，未来新增产能主要集中在桐昆股份、新凤鸣等大厂。根据百川盈孚，2026-2027年涤纶长丝规划新增产能285万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026、2027年行业产量分别为3982、4141万吨，同比增速分别为+3%、+4%。行业集中度持续提升，新增产能几乎全部由桐昆、新凤鸣、恒逸、恒力等头部主导，集中度仍有继续提升空间。

库存和盈利：已从底部修复，处于“紧平衡前夜”

1、行业库存已降至低位：2025年初统计，国内涤纶长丝库存约10.1天，接近2014年以来历史低位，体现供需已接近平衡甚至偏紧。

2、行业自律与价格机制：从“一口价”到“联合减产”建立有效约束。2024年5月下旬–7月初，大厂试行“一口价”模式，推动长丝价格上行500–700元/吨。2024年5–8月，POY/DTY/FDY价差分别提升+75%/+28%/+28%，证明协同对利润修复有效。2025年在中美关税扰动之下，通过开工率调节，从4月初的95.5%逐步下调到5月底的88.95%，同时库存控制在POY/DTY低于去年同期，FDY约25天。长丝价差稳定在POY/DTY/FDY约1300/2500/1500元/吨附近，盈利维持合理水平。2025年末至2026年初，长丝价格在6500–7300元/吨波动，POY/FDY/DTY盈利在小幅亏损和微利之间震荡，库存天数在POY 11–18天、FDY 18–23天、DTY 24–28天区间；行业开工率88–91%，属于高位但已开始通过减产压缩供应。

结论：供给增速大幅放缓+需求稳中有增+库存低位+龙头联合减产挺价，决定了2025–2027年涤纶长丝处于“景气上行+盈利中枢抬升”的阶段，新凤鸣作为纯度最高的长丝龙头之一，位列本轮化工反转链条前列。

三、新凤鸣分析：

（一）产能规模与一体化格局：长丝+PTA双龙头

新凤鸣已构建起完整的“PTA-聚合-涤纶长丝/短纤”产业链,已有产能第二，PTA前几里面新增产能最多，2025年300万吨，26年大家都没有新产能。此外，积极布局出海。

公司目前及规划产能：

1、涤纶长丝产能：现有产能805万吨，国内市场占有率超过12%，是国内最大的涤纶长丝制造企业之一。公司规划到2025年底长丝产能达845万吨。

2、涤纶短纤产能：120万吨，为国内短纤产能最大企业。

3、PTA产能：与长丝产能相匹配，形成从PTA到聚酯的一体化格局，公司PTA产能770万吨/年，四期270万吨已于2025年11月试车，未来PTA总产能将超过1,000万吨/年。

4、海外布局：参与印尼泰昆炼化项目，并规划在埃及建设36万吨/年功能性纤维项目，有利于延伸上游与开拓海外市场，进一步降低成本、分散关税与贸易风险。

（二）竞争情况

行业CR3（桐昆+新凤鸣+恒力）市占合计61%，CR6近80%，高度集中。其中桐昆1350万吨长丝产能，对应市占28.4%；新凤鸣845万吨（规划口径），对应市占18.7%；恒力700万吨，对应14.8%。2018–2023年累计新增产能中，桐昆新增最高，新凤鸣紧随其后，体现龙头在逆势扩产中进一步强化市场话语权。

新凤鸣长丝+PTA“纯聚酯链”龙头，在本轮减产挺价、自律协同中，决策链条更短，执行效率更高；且后续有海外埃及项目等出海布局，第二成长曲线更聚焦纤维本身。在当前化工周期底部复苏、涤纶长丝供需重新偏紧的大背景下，新凤鸣作为“长丝+PTA一体化”纯度最高、成本优势最突出的龙头之一，具备量价齐升阶段显著的盈利弹性和估值修复空间。桐昆单吨弹性略高且附加炼化资产，但业务更复杂、估值溢价相对有限，桐昆规模第一、市占率更高，但业务线更复杂（炼化+PTA+长丝），估值中一体化资产溢价并未显著体现；恒力/恒逸聚酯只是大炼化中的一块，长丝纯度和弹性不如新凤鸣，新凤鸣更适合作为“纯多长丝+上游一体化”的主攻标的。

从表可以看出：桐昆产能更大、市占第一，但业务更杂；新凤鸣在长丝+PTA上更“纯”，一体化深度和成本优势突出，是“纯聚酯龙头”中规模最大、弹性最强的之一。

（三）估值测算

在当前产能与盈利基数下，涤纶长丝价差每上升100元/吨，新凤鸣利润增量约8.2亿元、桐昆约11.5亿元，对应2025E净利弹性新凤鸣约+68%、桐昆约+55%，新凤鸣相对桐昆的“百分比弹性更高，绝对弹性略低”。在更大幅度的涨价情景（+150~200元/吨）下，两家公司利润呈线性放大，但由于新凤鸣2025E净利基数略低（约12亿元 vs 桐昆约21亿元），同样的价差提升将带来更高业绩杠杆（137% vs 110%），体现出新凤鸣在这轮长丝“反内卷+涨价”周期中的高Beta属性。

PTA环节方面，两家公司均是千万吨级一体化龙头，PTA加工费每上升100元/吨理论上都将贡献数十亿级别毛利增量。结合产能结构，新凤鸣PTA产能约770万吨（2025年底达约1040万吨，2026年前PTA扩产略快），桐昆PTA产能约1020万吨（未来亦有扩产），PTA加工费修复对桐昆的绝对盈利增厚更大，对新凤鸣的整体ROE&估值弹性更高。若PTA加工费增加100元，则昆净利增量约8.7亿元，新凤鸣净利增量约8.8亿元（费用率变化忽略，假定净利率约10%，开工率约85%），PTA加工费增加200元，桐昆净利增量约17.4亿元，新凤鸣净利增量约17.7亿元。

以上为简单测算，未考虑PTA自用为主时，内部聚酯（长丝/短纤）原料成本同步上升，若下游长丝价差不改善，则净效应可能为负的影响。新凤鸣公司PTA以自用为主，公司聚酯端遵循随行就市的定价及原料采购成本计价，PTA内部转移价格随市，若下游长丝价差不改善，加工费上行将抬升聚酯（长丝/短纤）单位成本。

假设2025E净利基数桐昆21亿、新凤鸣12亿，在乐观情况下，若PTA加工费与长丝价差“共振修复”组合3（长丝+100 & PTA+100）情景下：桐昆净利增量≈20.2亿 ，业绩弹性≈96%；新凤鸣净利增量≈17.0亿，业绩弹性≈142%（简单测算，假设不考虑其他因素）。

另一种算法，桐昆股份拥有1350万吨/年涤纶长丝、1020万吨/年PTA产能，涤纶长丝价差每扩大100元，带来11.5亿利润增量，PTA加工费增加100元，带来8.7亿净利润，若考虑10PE，市值增厚202亿，约40%涨幅。

新凤鸣拥有845万吨/年涤纶长丝、120万吨/年涤纶短纤、1040万吨/年PTA，涤纶长丝及短纤价差每扩大100元，带来8.2亿利润增量，PTA加工费增加100元，带来8.8亿净利润，市值增厚170亿，约54%涨幅。

历史PTA加工费和长丝价格变动范围参考：

（四）风险与关键跟踪点

风险点：

1、下游需求不及预期，反内卷不如预期：若国内消费修复不及预期、海外补库弱于预期，则实际需求增速可能低于4–5%，供需偏紧程度下降，对价差修复形成压制。

2、行业扩产超预期或协同失败：若部分企业逆周期大举扩产，或龙头之间“反内卷”协同被打破，可能导致价差再度走弱，并拖累PTA、长丝整体景气。

3、原油与上游价格大幅波动：油价大跌会压制聚酯端价格和库存重估，油价暴涨则可能短期侵蚀利润（若价差传导不畅），均会增加盈利波动性。

4、海外项目执行风险：埃及长丝项目、海外PTA/炼化布局若进度不及预期或盈利不达预期，将对中长期成长性构成扰动。

5、财务杠杆与利率风险：大规模一体化建设与海外扩张需要大量资本开支，杠杆水平若继续抬升，将提高财务费用和再融资压力。

关键跟踪点：

1、PTA开工率与库存：重点关注行业开工率是否持续维持在75–82%区间，以及社会库存是否按照2026年全年去库约200万吨的路径演进。

2、涤纶长丝价差与库存天数：持续跟踪POY/FDY/DTY价差（目标维持或回升到1300/2500/1500元/吨附近）及库存天数是否在20–30天合理区间内波动。

3、PX-PTA-长丝链条价差结构：PX-石脑油、PTA-PX、长丝-原料价差能否形成“上游改善但中游与下游也能共享利润”的格局，而非单端挤压。

4、新凤鸣产销与开工率：新凤鸣自身长丝与PTA装置在行业检修周期中的开工策略，是其主动管理盈利与现金流的关键变量；关注公司电话会与公告中的最新口径。

个人的化工股配置思路：多细分龙头组成ETF，化工轮动没有金属里面金银铜铝那么明确的顺序，且种类繁多，建议分散配置细分龙头。