美国医药界的另类玩家 —— Royalty Pharma
Royalty Pharma罗耀拉药物投资公司，在医药领域是一家比较另类的公司，投资将要上市或在研中的具体药物，从上市之后的收入或者分成的商业模式，在这个领域占据绝对的龙头位置（这个领域也属于小众）；
其1996年成立，2020年上市，主体是在英格兰注册的公司（可以避税），核心人物是一位墨西哥裔的60岁创始人pablo，在其中估计占股25%左右，另外管理层还收取6.5%的营收作为报酬，包括其股权结构、财报等比较的另类，比较难搞懂；
总体来说，公司创立以来，总共投了200多亿美元，现在每年可以获得25亿左右的版税分成收益，有8%的管理成本（2亿多），得到20亿的自由现金流，但是每年会继续花15亿左右去买新的权益（未来会到20亿以上），然后剩下3-5亿进行分红回购；
按照管理层的说法，以及过往的数据来看，收入每年大概会增长10%，到2030年会到47亿美元的营收；
根据数据分析，大概得到其投资药权的回报率在10%，也就是投入100亿，每年可以获得10%的收益；
整个公司的经营模式，相当于每年买不同的奶牛，平均每年会有10%的收益，但是收益在10年后，有的奶牛可能还继续产奶，也可能就不产了，当然也有不小的机会，会遇到一头神牛，会产出远多于正常水平的奶，而且会持续产多年，就像其现在持有的福泰9%权益的三联疗法（每年有8亿的收入）；
所以，这家公司，本质上，就是买入10%复合年化增长的一个资产，然后再加一个可能爆金币的期权；
说回估值，对这个公司来说，资产其实没有意义，主要是看自由现金流，而且是能分给股东的自由现金流，这个角度来看，目前每年能分3-5亿，按照公司预测，2030年收入到47亿，那时估计能分10亿左右，也差不多是10%的年化增长率；
现在每年5亿收益，以后复合年化增长10%，这样的资产，你愿意花150亿去购买吗？
我觉得没有明显的优势。
下面为一些资料。
一、公司概况
1、Royalty Pharma罗耀拉（RPRX）是1996年由一位银行家创立，2020年在纳斯达克上市（融资20亿），现在市值145亿（上市之初是300亿），它并不是一个药企或者药店，他是专门投资给需要钱的药厂，换取药品上市后的分销款，更多像一级市场的药物投资机构，在行业里面叫RBF，药物特许权投资，不是直接投资于药企的股权，而是针对某个药物的权益进行投资。
从1996年到2021年，公司进行了220亿美金的交易，占此期间所有药品交易特许权的50%以上；在同类机构中，它占据了60%的市场份额，几乎没有同业对手，最类似的机构也仅覆盖了7%的市场份额。
自成立以来，公司一直是全球药品特许权交易中最大的买家，以金额计算，在2012年到2023年，全球5亿美金以上的创新药特许权交易中，有80%是这家公司完成的，10亿美元以上的交易， 100%是Royalty做的；
2、公司之前是买大药企的明星产品的权益，比如06年买药王修美乐的权益，从2012年开始转变策略，从biotech中淘金，侧重于早期开发的药物。
2012年开始投biotech开始，到2021年，公司也投资了170亿美元以上，占同期业内交易的60%。
自 2022 年以来，公司宣布了 100 亿美元的交易，到24年Q3为止，实际部署的资本为 70 亿美元（24年到Q3投资了26亿），有望超过 100 亿到 120 亿美元的 5 年资本投资目标（2020年的规划）。
到2023年底，公司拥有超过45项权益（30项已经商业化的+10项开发阶段的），主要的是福泰的三项CF套餐（但最新在研的三联疗法是否有权益，其和福泰还有争议），目前所有权益的平均剩余期限是13年。
3、公司在2023年对过去的案例进行了统计，结果显示，假如开始投入10亿美金收购一项特许权的话，在收购之后的5到10年内，其现金流将达到顶峰，大概每年为1.5到2亿，然后现金流逐渐下降，但顶峰之后的10年仍然能产生收入。
在2020年，IPO时管理层预计到2025年的五年内，增长率到为百分之6-9%，目前看实际可能为10%左右，预计到2030年也大概为10%。
管理层预测到2030年会达到47亿美元的收入；
4、这种业务模式，让公司没有摊销和折旧，所以他的EBITDA率很高，达到93%。
他的收益可能和一般的公司计算方式不太一样，还需要再进一步研究，大概来看是长期的复合增长率是13%。
财报显示，2023年的常规营业收入是24亿（另外还有5亿的里程碑收入），净利润是15亿（总利润17亿-少数股东的接近6亿+4亿优先股派息）；
每年公司的运营费用大概为收入的8%，除此之外，没有折旧摊销、没有所得税、只有资本收购开支。
5、21年巴菲特的公司买过，但21年11月显示又卖出了，没有找到对其的评价。
6、其2023年营收24亿中，最大的是福泰的8+亿，然后是权益收入在1.5亿的有五项，这6个加起来就有16亿，占22亿总权益收入中的70%了；剩下的20多项权益收入有6亿，占30%。
7、Royalty Pharma 在后期开发中有几个重要的管道资产，可能在未来几年内推出，包括用于心血管疾病的 olpasiran 和 pelacarsen，用于肥厚型心肌病的 aficamten，用于精神分裂症/阿尔茨海默病精神病的 KarXT，以及用于多发性硬化症的 frexalimab。
不过，来自 AbbVie/Cerevel 的 emraclidine（2024 年第四季度的关键数据），对公司持有的 KarXT 以及 frexalimab 带来了竞争上的不确定性。
公司还有这些权益值得关注：百健 (Biogen) 的 Spinraza和 罗氏 (Roche) 的 Evrysdi；
现在最大的版税来源是 Vertex 的囊性纤维化产品。其他主要贡献者包括：BIIB 的 Tysabri，GSK 的 Trelegy，ABBV/JNJ 的 Imbruvica，Roche 的 Evrysdi，以及几款新产品。
8、关于和福泰的囊性纤维化领域CF三联疗法的争议问题；
福泰现在的三联主流疗法 Trikafta 的组成成分为 elexacaftor、ivacaftor 和 tezacaftor，Royalty收取 Trikafta 销售额约 9% 的授权收入，大概每年8、9亿元。
福泰正在开发一种用于治疗囊性纤维化的新三联疗法：简称“vanza 三联”（vanzacaftor/tezacaftor/deutivacaftor），Deutivacaftor 是 ivacaftor 的去特化版本，特点是每天仅需服用一次，与现有的 Trikafta（每日两次）相比更方便，在24年6月向FDA提交了上市申请；
Royalty声称有权对deutivacaftor的销售收入收取与 ivacaftor 相同的授权费用，但这一主张的最终结果尚不明确。
公司认为，假如没有获得deutivacafto的权益，最坏也能获得三联疗法约4%的权益，相比之前少，如果按照2030年，完成转换后，三联疗法收入也会由现在德100亿增长到130亿，这部分的权益收入也只会从现在的8亿多，减少到7亿左右；
二、公司股价及管理层
1、公司有90个人，现在的董事长和CEO就是创始人，pablo legorreta，是墨西哥裔，现在60岁。在1996年创立公司之前，是纽约的一位银行投资家，为跨境并购和公司融资提供咨询服务。其在业内道德声誉比较好，在IPO时获得了哈佛大学基金会作为基石投资者。
2、他在1993年和1994年分别购买了两个生物药的特许权，并在96年成立了现在公司的两个前身，然后在2023年正式合并为现在的公司，2020年在纳斯达克上市，融资规模为22亿美元。
3、他在英国，还有一个上市公司BioPharma Credit PLC (BPCR)，现在市值10亿美元，是以医药专利为抵押提供贷款的，这两家公司经常联手合作。
4、根据招股说明书内容，其管理团队签订10年合约，代管理Royalty Pharma，“运营和人事付款”金额，为该季度调整后特许权使用费投资现金收入的 6.5% 和证券投资的 GAAP 按市值计价的 0.25%；也就是说CEO的收入主要来自于营收的提成，以及股票（公司自己还是公司所投？）市值的提成。
5、2023年年报披露，公司有4.5亿股A类股和1.5亿股B类股。最大股东是一位瑞士人旗下的私人医药领域的长期投资公司（MGG），持股12%，20年上市时购得16.1%的A股，并任董事；最新的24年5月持股11.5%，且不再任董事。
6、目前第二位先锋领航9-%、摩根8%、富达5%、贝莱德5%
7、有文章提到股权结构中，创始人持有20亿的股票（可能就是1.5亿股的B股那部分），其它管理层持有大约5亿，独立董事有5亿；所有高管的股票自IPO锁定5年；这个具体还需要再进一步研究。
8、其不长的上市过程中，有多位重要股东买入，以及卖出了：Adage Capital 上市时买了13%左右，现在只有2%左右；GA资本曾持有6%（B股？），现在也已不见；巴菲特的公司也曾在21年买入，但很快也卖出。
三、公司财报
1、2024年Q3的财报，公司总资产为180亿，总负债为80-亿（中长期债务为主），账面现金为接近20亿，公司财务整体比较保守。
80亿债务中，贷款大都是2020年时候的（60亿），利息比较低（2+%的利率），平均到期期限为12年。
其在2020年财报中，突然出现50亿的非控制性权益，后面逐年减少，到23年财报，非控制性权益为35亿。
2、现金流量表，财报显示，平均在20亿左右，然后股东回报方面每年分红大概3亿多，2023年回购了3亿。
其经营现金流从2017年-2023年依次为：14、16、17、20、20、21、30；合计140亿，年均20亿；
其投资产品交易从2017年-2023年依次为：-17、+3、-19、-27、-18、-10、-21；合计110亿，年均15亿；
其财报经营现金流中的计算有些不一样，还需要再研究。
其资本开支中，每年平均约有15亿的投资产品交易，这部分应该当成资本开支扣除；
所以其自由现金流应该是，经营现金流减掉投资产品交易，那么从2017年到2023年合计，就是140-110=30亿的自由现金流，年均4亿多的自由现金流；
3、利润表中，2023年年报营收为24亿，营业利润15亿，净利润为17亿，减去归属少数股东的6-亿，再加上优先股派息4亿，得到归母净利润为15亿；
其营收从2017年-2023年依次为：16、18、18、21、23、22、24亿，合计140亿，7%的增长率；
其归母净利润从2017年-2023年依次为：12、14、23、10、6、0.5、15亿，合计80亿；
其净利润表中，经常有其他营业费用、出售证券收益、少数股东权益、优先股分红等，所以在没有折旧和摊销的情况下，经营现金流和净利润不太对应。
四、存在的问题及未来的观察点
1、空方
（1）市场担心股东回报的问题，有观点认为，公司获得的收益会再次投资权益，也就是会再次去赌，不过，公司2024年进行了回购（2023年授权10亿，用了4.5亿）。
（2）对于其持有的大头，福泰的CF套餐，其中现在的三联疗法在其权益中；但在研的新三联疗法（在三期中），如果上市会逐步取代老三联，对新三联的权益，公司和福泰还有争议。
（3）其拥有的权益是评判公司价值的核心，市场对其价值有所质疑，认为其除了福泰的权益外，其它没有重磅，这部分还需要重点核实研究。
（4）股东结构、财报报表和一般公司不同，还需要仔细研究。
2、多方
（1）美国有机构根据SOTP NPV分项进行估算，给出其每股38-47美元的估值。