辣鸡南油回购方案：看似慷慨实则不然

$招商南油(SH601975)$ $招商南油(SH601975)$ 各位辣鸡南油的股东们大家好呀，身为辣鸡南油的套牢股东，看到这个回购注销的公告真的给我看笑了。我看到还有球友评价回购金额很多，实在忍不住出来喷两句，之前看年报和年度管理层交流会还以为这公司在管理上有了改善，还夸过两句，现在这个回购公告出来我真的要跳出来骂人了。至于我为什么要骂，当然是辣鸡南油$招商南油(SH601975)$ 这个回购动作一如既往的辣鸡。

首先我们来看看证监会对于企业年度分红的规定，上交所2024年4月出台了一个关于发布《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》的通知，通知第八节第八条明确提出：最近一个会计年度净利润为正值且母公司报表年度末未分配利润为正值的公司，其最近三个会计年度累计现金分红总额不得低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计现金分红金额不得低于5000万元。对于不能满足上述条件的，直接按照ST公司警告处理，基本可以认为是监管认为的最低标准了。其次，在证监会2023年12月出台的《上市公司股份回购规则》中第十八条明确规定，上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。

上面这两个规定其实就是鼓励上市公司加强股东回报，多分红给股东钱，最低比例不得低于三年平均利润的30%，如果不能分红的，用集中竞价的方式现金回购也纳入计算比例。

因此，考虑到公司历史未弥补亏损还未转正，因此通过回购来代替分红属于合理选择，明确以上标准后我们来看看辣鸡南油2.5-4亿的回购金额按照这个标准到底什么水平:

看表格中很明显，2020年至2024年公司是赚了50多亿的，因此如果按照证监会最低标准的最近三年年均净利润30%分红，公司实际2020-2025年是需要分红18.88亿（假设25年赚10亿），实际因为母公司年度报表累计未分配利润为负无法分配，因此折中采用证监会规定的回购方式进行替代，一共进行了5次回购的动作，其中2022年因为定价2.43元/股上限太低未能实施，2025年本次上限4亿，算上后合计回购总金额9.5亿，距离证监会规定的最低要求18.88亿少了9.38亿元。除了未能达到最低要求外，如果按照年度来算的话，公司除了2020年和2021年大概2亿的回购金额是符合证监会最低要求外，其余2022-2025年都是没有达标的，甚至2022年和2023年其实根本就没有回购过一分钱，2024年的回购1.5亿如果是对应2023年的分红，那么2023年的最低标准也应该至少是3.23亿元，也不达最低预期。本次2.5-4亿元的规模看似不错，但是实际上按照2024年的分红要求来看，最低标准应该是4.62亿元，依然未能达标。

除此之外，这个规定并不仅仅是监管要求，公司自己的公司章程第57页规定也是现金分红比例不低于三年年均净利润的30%和当期可供分配利润的10%：

按照这个标准公司依然是没到自己章程规定的水平。另外，如果我们粗略的把回购注销近似看做分红的话，那么4亿回购对应当前市值143亿元相当于分红的股息率2.8%，看下来连银行股的5%都不如，谈不上高股息率可言。如果说公司要进行大额的资本开支投资，未来有更好的业绩增长和发展，不分红就不分了大家可以等着未来投入见效后再来享受利润的增长，但是公司二季度披露账面现金48亿，基本没什么负债，在建工程投资7400万，也没什么大额投资，现金可以说充裕到爆炸，2季度单季的现金利息（财务费用）都2400万，这部分现金年化利息都快1个亿了，可以说账面全是现金却不给股东分钱，这种问题就非常大了，属于铁公鸡的典型。48亿货币资金您是准备一直存定期吃利息呢？现金多的爆炸但是回报股东起来连证监会最低分红回购标准都达不到？我真的是十分不能理解。除非公司明确告诉我这只是半年度的回购，年度还会再做一次，那么2.8%还属于合理，毕竟年化5.6%了，然而看公司历史的回购预案间隔，基本都在1年半-1年，从来没有半年做一次回购，另外公告里也明确提到12个月内完成回购工作，因此4个亿基本可以默认就是全年度了。

因此从本次二季报可以明确看出公司对股东的回报是非常不友好的，之前长期持股进来的保险股东直接用脚投票，拜拜了您嘞。

还记得我在辣鸡南油Q1季报点评的时候说的什么吗？我当时就明确提示过，险资的股东进来对股息率的回报要求至少应该大于3.5%以上，因为险资的负债成本至少都在3%，结果回购算下来2.8%，连别人成本都不到，如果公司还不加大分红和回购，Q1已经有很明显的跑路迹象了。结果呢，一季度报告出来兴证全球这个中国人寿的产品Q1就掉出了前十，中国人寿自己的资管组合二季度又卖了2400万股，太保人寿反应慢二季度也开始减持1600多万股，说好的长期险资股东呢？自己分红回购这么辣鸡吝啬，自己不争气能怪别人吗？险资股东这减持简直堪称是在夺路狂奔

当时的球友留言，跟我说季度调仓，保险股东稳定持股不会轻易减持，现在看看二季度呢？季度是这么调的吗？险资减仓的动作还不明显吗？头像没有打码，如有冒犯那就多多包涵了。

最后，再对比下美股市场，以原油轮Scorpio Tanker（美股代码：STNG）为例，两年回购注销了自己20%+的股份，相当于直接通过回购提升了每股EPS 20%+，大幅提升股东回报，公司股价自然也是一路高涨。而辣鸡南油顶格1年回购2.8%都抠抠搜搜以为自己给了股东天大的好处，别人2年的回购顶你7年还有剩。如果你一年赚5亿回购4亿我感恩戴德，但是你一年赚10亿+，在手现金快50亿就分我4亿我真的会谢。

以DHT为例，也是美股的老牌油运公司，目前股息率10%+，平均分红率在80~90%，辣鸡南油只有可怜的2.8%，别人一年分红顶你3年还多。

A股对比下来真的很难评价，一方面传统周期行业没成长性，全是阶段性的事件冲击带来的运价暴涨暴跌，反应在股价上就是阶段性的脉冲上下影线，必须做T才能赚钱，另外一方面股东回报的分红对比下现在的市值分红股息率也就2-3%（包括A股的另外两家海能和轮船），回购更是少的可怜还要股东感恩戴德。回购个4亿甚至出现了“回购太多了”的逆天言论，险资怎么做的学不会吗？买港股银行拿股息，遇到辣鸡看走眼了直接用脚投票走人。

那最后还是回到最朴素的哪个问题，辣鸡南油现在的回报到底值不值得投资呢？老规矩，先直接给结论，如果公司还是现在这种吝啬+铁公鸡式的分红和股东回报的话，我认为至少2027年年中之前并不具备投资价值，只适合深度下跌之后做估值修复，前提是先得深度下跌。等2027年未弥补亏损转正具备分红能力后也得看公司分红的具体情况。

首先，长期投资最重要的看的就是股东回报，这部分回报由两部分构成，分别是股价低买高卖的价差和股息分红回报。而股价=PE*EPS（每股净利润），因此股价价差可以看成来自PE估值倍数的扩张以及经营业绩EPS的增长带来。通常高成长行业市场给予高估值PE倍数，因为未来高速增长的业绩会使价格变便宜，例如寒武纪受益于AI芯片概念从200倍PE估值变为4000倍PE估值，那么股价就会大幅上涨。辣鸡南油所处的成品油运输扪心自问一下属于高成长性行业吗？成品油在新能源快速替代的背景下还能有大的增长吗？市场就给扣掉现金后的10倍以内的估值就已经非常明显了，PE倍数基本没有提升空间。第二个EPS每股净利润，因为公司的收入可以粗略拆分成=船队规模*运价，公司已经很多年没怎么投资买船了，因此在船队规模未能大幅增长，运价波动明显的情况下，净利润的波动完全看运价涨跌，即使俄乌战争运价巅峰公司净利润也就15-16亿左右，按照现在140亿+的市值毫无想象空间。如果再考虑参照目前的标准，公司将回购改回分红一年也就4亿左右，股息率2.8%，甚至不如港股的工商银行。另外，行业去年出现过LR2原油轮跑来抢成品油MR的订单的情况，也就是LR2船型可以通过洗舱灵活切换运输原油还是成品油，因此若原油运价偏低而成品油运价偏高，那么就会有很多LR2船跑来抢成品油单子从而压制成品油运价的上涨天花板，因此除非原油运价和成品油运价一起涨，否则就是南油业绩受损：

最后再看公司的现金流情况，我们可以看到经营性现金净利润即使在25年上半年依然保持了10个亿的规模，23年和24年甚至有24亿+，因此一年平均20亿基本可以预期，投资性现金支出就算每年10亿，若按30%本金配上造船贷款70%一年就可以造30亿+的船了，公司基本无负债需要还款，因此实际可以分红的自由现金每年至少是10亿+，多的是充裕的现金就是不肯回报股东宁愿放着发霉抠抠搜搜拿4个亿出来连证监会最低标准都没达到。

公司目前最适合的事情其实就是将手中大笔的现金进行回购，我很早的文章就论证过关于回购对油运公司的影响分析。本质相当于低价购买船队，同时可以大幅提升控股股东的持股比例，现金放在账面纯属浪费资源，拖累公司价值，同时回购注销并不会触发大股东30%比例的要约收购，完全可以更大胆一点，一年回购注销个5%股份，花8-10个亿完全不会影响公司正常经营，毕竟一年经营性现金流入都超过20亿+了，更别提还有存量48亿现金在手。另外，回购注销本身也是还公司历史上债转股的欠债，一共债转股了16亿股，目前回购注销合计才。

最后，我真心的想跟管理层建议，如果但凡还对资本市场有一点点想法，至少该有的股东回报是必须要做到的，5%的股息率对南油目前的盈利能力和在手现金而言根本不是问题，真正的问题在于有没有意愿而不是有没有能力。辣鸡南油已经被险资抛弃，公募基金持仓也是历史最低，外资也在疯狂跑路，难道外资不知道25年1季度成品油运价不行吗？为什么不一键清仓不就是期望公司能在股东回报上有所突破，但是这回购公告我觉得真的打破了最后一丝幻想，这公司目前就剩割韭菜的量化和喜欢低价股的韭菜了，股价一天涨跌两分钱，心电图波动，希望最后不要牛市全程旁观成了无人问津的股票。