万洲国际分析
万洲国际控股了两个公司：双汇发展和SFD（史密斯菲尔德）。所以这两个公司就是万洲国际的主要资产。
一、双汇发展
双汇发展的业务非常清晰，主要分成两个部分：屠宰和深加工。
从长期的情况来看，屠宰的营收贡献占比略大于50%，但是毛利很低。因为屠宰就是通过生猪和鲜肉之间的差价赚钱。换而言之，双汇需要先收购生猪（其实也有自己养殖的一部分生猪，但是占比过小，所以这里不做讨论），然后自己完成屠宰，再出售鲜肉。
深加工业务的营收占比接近50%，但是营运利润占到90%。深加工业务其实就是把鲜猪肉和冷冻猪肉混在一起深加工，然后进行销售。比如火腿肠、肉丸之类的，都是属于深加工产品。
屠宰业务可以向深加工业务直接供应猪肉，包括鲜猪肉和冷冻猪肉。鲜猪肉基本就是由屠宰业务直接供应，冷冻猪肉是直接供应和采购。而且屠宰业务可以通过冷冻猪肉来调节自己的猪肉成本：在猪肉价格低的时候，通过屠宰部存储冻肉；在猪肉价格高的时候，就可以使用该部分低价库存。另外，如果国内外价差较大，也可以从美国的SFD处进口猪肉，降低成本。
销售渠道方面，双汇主要通过经销商进行销售，占比超过75%。但是因为经销商数量庞大且分布非常广（超7000家且在不断增加），所以头部经销商的销售额占比不超过5%。因此，双汇在销售方面对经销商的话语权也是相对较强的，基本不会受到经销商的反噬。
既然做的是猪肉生意，那猪肉价格对于双汇的营业收入和毛利有多大的影响？
令人意外，影响很小。猪肉价格对于屠宰业务的营收有较大影响。对于鲜肉的毛利率影响在5%范围以内波动；对深加工食品毛利率的影响在10%范围以内波动。但是因为屠宰业务的毛利本来就低而且净利占比很低，所以整体影响不大。
总体来说，双汇发展的业务和利润都比较稳定。而且猪肉消费量整体也不会有什么变化。所以也不期待明显的利润增长。
这就是一家业务单纯、盈利稳定但也没什么增长前途的公司。买不买主要看价格，PE小于15倍的时候可以买，分红率也很高很稳定，买来收息待涨。
二、SFD（史密斯菲尔德）
SFD基本上就是美国的双汇，新鲜猪肉业务就类似于双汇的屠宰业务；包装肉类业务类似双汇的深加工业务。
但最大的区别就在于SFD有生猪养殖业务。
生猪养殖业务对净利润的影响极大，在2023年，甚至亏掉了大部分的营业利润。所以，这就是SFD利润不稳定的主要原因。
因为SFD的营收在万洲国际占比较高，所以这也是万洲国际利润不稳定的主要原因。
下面这是万洲国际的2023年年报节选，可以看到猪肉部分亏损严重。虽然这里是把生猪养殖和屠宰都放在了猪肉部分，其实主要亏钱的就是SFD的生猪养殖业务。
SFD目前在万隆的带领下也改变了战略，在招股说明书中明确了两点：一是减少生猪养殖的数量，但是船大难掉头。SFD目前是美国最大的生猪养殖企业，减产的过程会非常漫长。
二是收购深加工食品厂，继续强化深加工业务。收购会吞噬现金流，累积更多的商誉。但是近年来商誉增长并不大，而且从招股说明书中提到的收购来看，收购的主要是本土的小工厂或者一些当地小品牌，整体来说是为了加强深加工产品的生产能力。所以这类收购对公司来说并不是坏事。
总的来说，我个人认为万隆想把SFD塑造为美国的双汇，降低其利润的波动。
综上，SFD就是美国版双汇+生猪养殖业务。但是利润不稳定，容易受养殖业务的影响有较大波动。
三、对万洲国际的判断
万洲国际由于SFD的影响，利润不稳定，无法用PE进行估值。
但从PB来看更容易判断。PB<1的时期是生猪养殖亏本的时期，这个时候恰恰是比较好的买点。我们不知道猪肉价格什么时候会涨，但是生猪养殖不可能一直亏下去。一旦养殖开始赚钱，SFD的养殖业务就会贡献盈利并且PB回到1以上。
所以，在PB<1的时候买，并且越低越好，大概率不会亏钱。
（此图是万洲国际的PB BAND,可以看到其在2023年PB最低，而2023年则是近年来生猪养殖企业亏损最多的年份；2025年生猪养殖企业都开始盈利，万洲国际的PB也恢复到了1以上。）