国资入驻后康恩贝的远征：忍痛割爱，两次挂牌出售珍视明股权为哪般？

康恩贝是一家地处浙江兰溪的生产中药的上市公司，它的发起人是胡季强， 2020年实施混改，浙药集团进驻成为控股股东，浙江省人民政府成为实控人，康恩贝从此成为国资控股的公司。国资进驻之后，康恩贝发生很大的变化，实现了两个转变，从重扩张向重发展质量的转变，从重融资向重回报的转变。公司扣非净利从2020年的1627万，发展到2024年的5.162亿；2021-2024年度分红16.79亿。在国资治下，公司快刀斩乱麻式地处置了下属子公司贵州拜特，解除了公司发展的后顾之忧。与此同时，公司还前后两次挂牌出售控股子公司江西珍视明的股权，第一次于2021年10月挂牌出售珍视明42%的股权，第二次于2023年5月挂牌出售珍视明7.84%的股权，两次出售后仍保留珍视明30.16%股权。与贵州拜特相比，江西珍视明是经营良好的公司，它2020年实现净利近亿元，却也遭到了出售，是令人费解的。很明显康恩贝并不想出售珍视明，因为前后两次出售，还保留了30.16%股份，显得优柔寡断，恋恋不舍。
一、国资入驻志存高远
2020年浙药集团与原控股股东康恩贝集团协议转让股份533464040股，占总股本的20%，过户日期为2020年7月1日，转让价格6.19元/股。至2026年1月21日股价4.55元，增值率为-15.5%，也就是说浙药集团这起收购历经近6年的时间，仍然亏损15.5%（已考虑分红因素，如果没有分红将亏损26%）。由此可见，国资意不在短期股价，意不在短期利益，而是志存高远。
二、浙江国资追求的回报方式
逐利性是国资与民资的共性。国资也有鲜明的特点，它追求的是长期稳定的现金回报。比如渤海轮渡是山东烟台的公司，但它的控股股东是辽渔集团，实控人是辽宁省人民政府，近年实施多次大比例的现金分红。江中药业的控股股东是华润江中制药集团有限责任公司，实控人是中国华润有限公司，江中药业是价值股的优秀代表，长期向股东提供大比例的现金分红，几乎是裸分。康恩贝与江中药业具可比性，都是从事中药的，也都是国企（央企）控股，对投资者来说，康恩贝应当是江中药业的一只备胎。由江中药业可以窥探到，浙药集团追求的回报方式是长期回报，长期稳定的现金分红，而不是短期的股价回报。
三、现金分红从哪里来
公司分红，在本质上是把“未分配利润”分配给股东；在形式上，消耗的是公司现金流；在次序上，公司现金流应当首先保证正常经营和发展，尚余现金流时可用于分红。公司的经营和发展可以适度增加借款，但任何情况下都不应当以增加借款的方式分红。在保证正常经营和发展的情况下，尚余现金流称自由现金流，分红应当以自由现金流为度，因此现金分红的来源是自由现金流，没有自由现金流，现金分红就成了无源之水，无本之木。
四、现金分红的“敌人”
公司获得资金有两种途径，一种是增加资本，提供资本的是股东（所有者），另一种是借债（举债），提供债的是债权人。资本没有明确的退出期限，但是一般情况下，债有明确退出期限。公司产生的自由现金流，在满足法定条件的情况下，可以用于向股东提供回报，回报可以采取现金分红的方式，也可以采取回购股份的方式。从广义的角度说，自由现金流除了向股东提供回报以外，还有一种用途，就是偿债（偿还借款本金）。债到期后，公司就要用自由现金流偿债（偿还借款本金）。债到期后，公司如果没有足够的自由现金流，就不能偿还，那就要借新还旧。因此，债（借款本金）与现金分红是竞争的关系，两者之间争夺自由现金流，债（借款本金）是现金分红的“敌人”。
五、如何消灭现金分红的“敌人”
为了实现长期稳定的现金分红的目标，康恩贝做出了很大的努力，优先解决现金分红的绊脚石，集中力量消灭借款本金，从2021年初，到2025年三季度，取得很大的成果。
1、自由现金流的计算
自由现金流有数种计算方式，我们采用从经营现金流净值开始的方式，
自由现金流（FCF）=经营现金流净值+投资收益-长期资本投入-利息支出
2021-2024年、2025Q3经营现金流净值分别为8.912亿，11.55亿，8.986亿，10.13亿，5.315亿，合计44.893亿；上述期间投资收益合计4.46亿；长期资本支出为16.6298亿（包括购入固定资产等14.5698亿，22年取得子公司中医药大学饮片公司、奥托康科技公司、九邦兽花公司支出2.06亿）；支付利息2.4756亿（包括借款利息、租赁负债利息）。计算得知自由现金流FCF为30.2439亿。
2、向股东回报计算
在此期间共向股东现金分红16.786亿（2021-2024年、2025Q3现金分红分别为0亿，4.112亿，3.855亿，5.037亿，3.782亿），另外回购股份9.3139亿（包括母公司回购股份和回购子公司少数股东股权），合计回报26.0999亿。
3、子弹不够珍视明股权来凑
从以上计算可知，自由现金流共30.2439亿，而向股东回报达到26.0999亿，剩余自由现金流4.144亿。而2020年末康恩贝的借款本金有23亿多，单凭剩余现金流4.144亿，要实现大幅度压降借款本金，子弹是不足够的。但是实际上2021-2024年、2025Q3期间，康恩贝共压降借款本金19.752亿，至2025Q3只剩下约4亿的借款本金。如果不采取其他措施，是不可能如此大幅度压降借款本金的，康恩贝只能忍痛割爱，第一次于2021年10月挂牌出售珍视明42%的股权，获现金净流入14.79亿，第二次于2023年5月挂牌出售珍视明7.84%的股权，获现金净流入2.829亿，合计获现金净流入17.619亿，再加上剩余自由现金流4.144亿，合计集中资金21.763亿，才实现大幅压降借款本金19.752亿。出售珍视明股权，不是精神错乱，实为实现长期稳定现金分红目标的无奈之举。
六、远征的下一步
目前，康恩贝几乎完全实现了压降借款本金的目标，做到了轻装上镇。压降借款本金的直接效果，2024年财务费用为-1911万，比2020年的财务费用1.089亿，减少了1.28亿。间接效果是为现金分红铺平了道路。2025年底，康恩贝新任董事长应徐颉走马上任，同时控股股东浙药集团实施增持股份，控股占比提升为25.438%。种种迹象表明，康恩贝已经迈上了远征的第二步-提升公司的经营质量，进一步缩小与先进企业（江中药业）的差距。

$康恩贝(SH600572)$ $渤海轮渡(SH603167)$ $江中药业(SH600750)$