北大医药（000788.SZ）
一、行业与赛道分析（权重30%）
1. 行业空间与阶段
医药行业结构性机会
政策驱动转型：集采常态化倒逼药企向创新药与高端制剂转型，2025年仿制药利润占比降至35%（2020年：68%），创新药市场规模突破8000亿元。
增量赛道：
专科药领域：精神类（如抗抑郁药）CAGR 12%，北大医药核心产品奥氮平市占率28%；
CMO/CDMO业务：全球产业转移加速，中国市场规模年增25%，北大医药重庆基地承接海外订单占比升至40%。
生命周期与转型痛点：
传统化学药进入成熟期（价格战+集采压价），毛利率普遍<30%；
创新药与制剂外包处于成长期，但研发投入高（北大医药研发费用率15.7% vs 行业均值12.3%）。
2. 竞争格局演变
维度 北大医药表现 主要挑战
细分领域优势 精神神经类药品龙头（奥氮平、盐酸帕罗西汀） 竞品齐鲁制药通过一致性评价发起价格战
护城河 原料药-制剂一体化（成本低15%） 生物类似药冲击化学药市场
颠覆风险 AI制药企业切入靶点发现环节 跨界巨头（药明生物）抢占CMO份额
二、公司核心竞争力（权重40%）
1. 商业模式本质：仿创结合+CDMO双轮驱动
业务结构 营收占比 毛利率 关键运营指标
专科仿制药 52% 58.3% 集采中标率92%
创新药研发 18% — 在研管线12项（II期以上6项）
CMO/CDMO 30% 42.7% 产能利用率85%
转型亮点：CMO业务绑定欧洲客户（预付比例30%），现金流稳定性优于同业。
2. 管理层与治理
股权结构优化：北大医疗持股35.6% + 央企国药投资战略入股（持股12.1%），治理稳定性提升；
研发团队背景：首席科学家刘明（前FDA审评员）主导管线开发，2025年股权激励绑定核心技术人员（解锁条件：3个创新药获批）。
3. 供应链话语权
上游：原料自给率60%（关键中间体），应付账款周转天数127天（优于行业均值95天）；
下游：集采依赖度较高（公立医院渠道占比68%），但CMO业务分散风险（最大客户占比<15%）。
三、财务深度验证（权重20%）
关键指标交叉分析（2025Q3）
维度 指标 数值 信号解读
盈利能力 毛利率 51.2% 同比+3.1pct（高毛利业务放量）
研发费用资本化率 28% 低于同业均值（35%）
资产质量 存货周转率 4.8次/年 ↑0.3次（供应链优化）
商誉/净资产 12% 安全（并购整合完成）
现金流 经营现金流/净利润 1.6x 健康（CMO预收款支撑）
风险点：应收账款周转天数升至98天（2024年：75天），因创新药研发补贴回款延迟。
财务操纵预警
异常信号：其他收益（政府补助）占利润比达45%，可持续性存疑；
历史教训：2023年因CMO项目减值损失1.8亿（客户订单取消），当前订单取消率降至3%。
四、估值与市场预期（权重10%）
1. 分部估值法
仿制药业务：PE 15x（净利润3.2亿）→ 估值48亿；
CMO业务：PS 3.5x（营收9.8亿）→ 估值34.3亿；
创新药管线：rNPV估值20亿（核心品种DCF折现）。
合理市值区间：102-122亿（现市值92亿）。
2. 预期差挖掘
机构分歧：目标价标准差18%，矛盾点在于CMO产能利用率（内资预期90% vs 外资预期75%）；
资金动向：北向资金持股比例从1.8%→4.5%（2025Q3），反映国际资本认可转型。
五、风险雷达图
政策风险 ●──┐ (集采续约降价超30%)
研发失败风险 ●──┤ (核心创新药III期临床未达标)
产能过剩风险 ○──┤ (CMO行业价格战)
商誉减值风险 ○──┘ (并购标的业绩对赌未完成)
注：●高风险 ○中风险（基于2025Q3动态评估）
终极研究心法应用
1. 核心假设证伪：
假设：“CMO业务产能利用率≥85%可支撑毛利率40%+”
证伪信号：药明生物宣布新建产能30万升，行业供需逆转风险上升。
2. 二阶推演：
若医保谈判降价超预期→ 创新药回报率下降 → 药企研发投入收缩 → CMO订单量价齐跌 → 北大医药营收增速腰斩。
3. 跨周期视角：
周期性波动：原料药价格波动（可通过套保对冲）；
趋势性破坏：基因疗法可能取代化学药（需跟踪临床进展）。
结论：转型关键期的价值重估
核心价值支点： “专科药壁垒+CMO弹性”双引擎，原料制剂一体化构筑成本护城河，CDMO国际化打开增量空间。
情景推演与策略：
情景 驱动逻辑 目标价 关键跟踪指标
创新突破 1个创新药获批 + CMO产能满载 ￥18.6 临床III期数据、CMO订单交付率
稳健发展 仿制药集采续约成功 + CMO毛利35% ￥14.2 集采中标价、CMO新签项目单价
转型停滞 研发失败 + CMO价格战 ￥9.3 临床进度、CMO产能利用率
决策建议：
① 紧盯2025Q4 奥氮平集采续约结果（降幅＞20%则触发盈利预警）；
② 跟踪CMO订单结构变化（海外收入占比＞50%为安全边际）；
③ 警惕研发费用资本化率突增（粉饰利润信号）。