公司初印象——山东药玻
山东药玻主要业务是生产、销售药用玻璃和橡塑包装产品。
这些产品从使用原料的角度划分，可以分为钠钙玻璃、低硼硅玻璃、中硼硅玻璃、高硼硅玻璃，由这些原料制成的玻璃包装产品的成本和性能，由左至右依次增加。
从产品的制作工艺来看，又分为模制瓶和管制瓶，因为工艺不同，产品特点和性能也有区别，分别应用于不同的药品包装中。生产原料、制作工艺、制成品的用途等三个因素交叉组合，形成多种不同的产品。
其中制作中硼硅管制瓶的玻璃管，国内很多企业的生产技术达不到，都需要依赖外企供应。山东药玻可以自主生产中硼硅玻璃管，但是良品率相对国外企业还有差距。
公司主要产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列、千余种规格，应用于各类药品、保健品、化妆品等领域。公司在四川绵竹成新、包头康瑞与淄博总部形成了公司三大药玻生产基地。
关于公司的行业地位，引用公司2019年财报的描述如下：“公司俨然成为全球药用玻璃包装的领先者，无论在质量上、数量上还是市场知名度上公司已步入全球行业第一梯队阵营并成为全球前三强”。在市场占有率方面，公司模制瓶全球市场占有率25%（网上有资料说是42%，暂时存疑），国内市场占有率80%，规模效应使公司相比竞争对手具有明显的成本优势 。
在医药包装材料行业中，考虑到药品安全性以及相容性验证等因素，客户通常不会轻易更换供应商。国内众多大型制药企业均是山东药玻的长期合作伙伴，诸如齐鲁制药、华药集团、石药集团、扬子江 药业、国药集团、复星医药、北京悦康、恒瑞制药、辉瑞制药等。这些客户因为转换成本的存在，因而相对比较稳定，这也是公司的另一竞争优势。
公司于2022年5月17日上市，中间经历3次公积金转增股本和定增，最近一次定增是在2022年，定增完成后的最新股本为6.64亿股。公司的母公司为山东鲁中投资，该公司持有山东药玻19.5%的股份，是沂源县财政局所属的全资子公司。
2025年6月，国药集团下属两家全资子公司向鲁中投资增资24.49亿元，增资完成后，国药集团持有鲁中投资51%的股份，沂源县财政局的持股比例降低至49%。由此，鲁中投资成为国药集团并表子公司，国药集团由此成为山东药玻的间接控股股东，公司也将从地方国企转变为央企。
在9名董事组成的山东药玻董事会中，国药集团会占有7个席位，包括5名非独立董事和2名独立董事。如果国药集团派驻自己的人入主董事会的话，将会改变现在山东药玻管理层控制董事会并控制公司的局面。
公司股价在2020年8月达到了历史最高71.43元（前复权），在2020年的股价最高点，公司股价对应的PE-TTM为88倍左右，此后股价一路下跌。截至2025年7月10日，公司股价为22.10左右，跌幅高达69%，对应现在的PE-TTM为15.5倍。
因此，我们以2020年为界限，来看一下2020年以前和以后，公司股价变动的驱动因素分别是什么（不考虑分红）？
公司营收从15年的17亿增长到20年的34亿，增长率100%，年化复合增长率15%；同期，公司的归母净利润从15年的1.45亿增长到20年的5.64亿元，增长了3.9倍，年化复合增长率31%左右。净利润增速远高于营收增速，这段时间是公司净利润的加速释放期。
在此期间，公司PE-TTM从27.4倍上涨到56.1倍，上涨2.05倍。
如果简单计算，期间公司股价的涨幅应该为8倍。实际上，公司股价从前复权8.75元上涨至2020年年底收盘价46.61元，上涨了5.3倍。其间的差距主要是公司公积金转增股本和定增导致股本扩大和公司分红导致的。
总体而言，2020年之前的5年，公司的股价的大幅上涨是业绩和估值共同作用下的戴维斯双击的结果。
从2020年底到2024年底，公司营收从34亿增长到51亿，增长率50%，年化复合增长率10.6%。
同期，公司的归母净利润从5.64亿增长到9.43亿元，增长了1.67倍，年化复合增长率13.7%左右。净利润增速稍高于营收增速。
但是，公司PE-TTM从88倍降至到19倍，下降78.4%。估值的大幅下降，使得公司股价从46.61元降至25.4元，下降46%。
通过以上数据，可以看出，这段时间完全是业绩中速增长，伴随公司估值下降的过程，从而使得公司呈现出业绩上涨和股价下降的背离局面。
出来混，迟早都要还的。所以，从20年到24年，山东药玻的股价下跌完全是一个还债的过程。
基于以下事实：
1、公司经营活动现金流净额在过去10年里，基本上都远高于净利润；
最近10年的平均现净比为148%。
因为有应收账款的存在，现销比最近几年在90%+左右，但是公司应收账款的处理相对保守可靠。
应收票据以银行承兑汇票为主，应收账款以期限在1年以内的为主，应收账款的坏账准备计提保守，1年以内计提比例为8%(正川股份为6%，力诺包材为5%)，1-2年以来应收账款计提比例为15%（其余两者均为10%）。
2、最近几年平均每年虽然有6-7亿资本支出，折旧大概只能覆盖其一半。
根据我对重要在建工程的统计，实际上70%以上的资产支出都是扩张性资本支出，维持性资本支出大概只占到资本支出的20-30%左右；
3、预计未来几年资本支出规模会逐渐减少。
公司最近几年在积极扩产，主要在提升中硼硅模制瓶产能以及预灌封注射器产能，前者是为了应对一致性评价和集采政策对于仿制药包材质量的提升所带来的需求；后者主要是疫情期间（2021年立项），疫苗需求的增加带来的产能扩张需求，但现在疫情已过，该项目因为种种原因还未能全部投产。
根据检索到的信息，无论是中硼硅模制瓶的产能和预灌封产品的产能，在公司和竞争对手过去几年的扩产过程中，导致产能利用率开始下降，因此未来行业和公司的公司的扩张节奏会变慢，资本支出规模会有显著的降低。
基于以上，公司归母净利的现金含量很高，公司虽然有资本支出但是大部分为扩张性资本支出，折旧摊销完全可以覆盖维持性资本支出，未来几年的预期资本支出规模还会下降，净利润基本可以视作自由现金流。因此，整体而言，公司的营收质量还是很高的。
从资产负债表来看，公司现金类现金有28亿，没有有息负债；应收预付虽然金额比较高，但是会计政策谨慎保守；存货绝对金额有所升高，但是存货周转率基本保持在与过去相同的水平，没有明显恶化。
最近几年公司的归母净利年化复合增长率为14%左右，假设未来公司能够继续保持这样的增长速度，那么山东药玻完全值得20-25倍的估值，现在15倍的估值水平就明显是低估。
实际上，短期内市场很少犯错误。
从2024年3季度开始，公司的营业收入开始同比负增长，幅度不大，最近三个季度分别为-0.99%/-0.62% /-1.97%, 这是从2012年二季度以来40多个季度所未曾出现过的情况；同时，归母净利增速，也在25年Q1降至1.29%。
我们需要回答以下问题：
山东药玻过去业绩增长动力是什么？
自2024年3季度业绩增速变慢的原因是什么？
未来是否有改善的可能呢？
第一个问题的答案我们可以从公司年报里去找，因为山东药玻的年报质量在A股上市公司中还算不错，提供了很多有用的信息。
我去翻了公司2015年以来的年报，关于药品包材市场的总体形势，公司的表述都是一致的，基本上就是下面这段话。
"下游医药制造行业发展面临有利的国内环境，医疗改革不断深化推进，市场需求快速增长，国家 对医药制造行业的扶持力度加大，质量标准体系和管理规范不断健全，社会资本比较充裕，都有利于行业平稳较快发展，从而推动了公司的快速发展。报告期内公司受客户群稳定影响，主要产品价格趋于稳定/稳中有升。"
上面描述的是整个药用包材行业相对宏观的情况，公司对于行业的长期趋势的看法是非常正面的。为了验证公司关于产品价格的说法，我去统计了最近几年公司产品的平均销售价格，有波动但的确相对稳定。
根据公司最近10年在年报中的描述，公司自2015年以来的业绩增长主要来源于：
第一、行业本身的快速增长；
如前面那一段话的描述。
第二、国家的医药集采政策，让医药企业利润空间缩水，不得不控制药品包材成本，从而使得行业向成本更低的头部企业集中；
“长期而言，随着带量采购的推广，国内仿制药会趋向集约化生产，大型仿制药企业依靠低成本、多品种存活下来，让制剂利润空间大幅缩水，原辅包成本必将成为制剂企业控制成本的重点。”（2017年报）
第三、环保标准的提升，也有利于行业向头部企业集中；
“从2018年开始，一些中小型玻璃制瓶企业已经出现大范围的关停和限产，对于我公司来讲，把握产业结构调整机遇、做好新旧动能转换，未来的发展空间更加广阔。” （2018年报）
第四、一致性评价工作的推进，要求仿制药包材也和原研药一致，从而推动中硼硅药瓶的用量的提升，这既增加了公司新产品的销量，又通过改善公司的产品销售结构，改善了公司的毛利水平；
2020年5月，国家药监局《国家药监局关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性 评价工作的公告》中，要求“已上市的化学药品注射剂仿制药，未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的品种均需开展一致性评价，注射剂使用 的包装材料和容器的质量和性 能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。”
2021年1月 国务院办公厅《 国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见 》
“在采购规则方面，挂网药品通过一致性评价的仿制药数量超过3个的，在确保供应的前提下，集中带量采购不再选用未通过一致性评价的产品，带动药品一致性评价工作推进。”
“随着注射剂一致性评价工作的深入推进，公司凭借现有客户资源优势迅速推动中硼硅玻璃管制瓶、中硼硅安瓿等产品的销售。”（2019年报）
“其中中硼硅模制瓶产品实现销售数量接近翻倍，成为公司又一重要收入、利润的增长点。”（2021年报）
“在一致性评价持续推动下，中硼硅模制瓶产品需求旺盛，产品销售继续保持快速增长势头。”（2022年报）
“同时在一致性评价、集采的持续推动 下，中硼硅模制瓶产品需求旺盛，产品销售继续保持快速增长势头，达到了公司年初制定的目标， 成为公司新的经济支柱”（2023年报）
“同时在一致性评价、集采的持续推动下，中硼硅模制瓶产品需求增加，产品销售继续保持增长势头。”（2024年报）
第五、疫情对疫苗的需求，带来预灌封产品需求的增加；
“预灌封产品全年销售近2000万支，同比增长159%。”（2020年报）
总体来讲，2020年以前，公司业绩增长的主要驱动因素是前三项；2020年以后，公司业绩增长的主要驱动因素更多是后两项，特别是第四项。一致性评价政策使得公司中硼硅产品销量不断增长，而中硼硅的毛利水平相对较高，产品结构的优化有效的改善了公司的毛利结构。
实际上，公司每年所面临的具体情况又有所不同，2024年的年报中是这样一段话：
“报告期内，国内市场需求不足、同行业市场竞争加剧，国际市场复苏乏力，公司面对国内外复杂环境和经济形势，紧紧围绕年初制定的各项目标任务，……实现了公司经营效益稳定增长。”
从销量的角度来看，需求不足反应在销售量同比下降。2024年，除了棕色瓶和丁基胶塞系列之外，其他四个产品系列销售量同比都有下降。
至于需求下降的原因，我询问了deepseek，它给出了两条原因，我觉得相对靠谱：
行业增速放缓：受医保控费、集采常态化影响，下游制药企业成本压力传导至包材环节，导致中低端玻璃包材需求收缩。
客户库存调整：因去库存周期延长，短期采购量下降（年报提及“客户订单周期缩短”）。
关于市场竞争加剧，公司24年的财报中这样讲道：“日化瓶、棕色瓶产品同行业企业众多、产品同质化加剧了市场竞争；同行业进入中硼硅模制瓶领域，与公司形成竞争。”概括来讲，就是低端竞争加剧，高端市场同质化竞争开始出现。
即便如此，我们也可以看到，模制瓶受益于中硼硅产品的替代效应，产品销售结构在升级（毛利率同比提升了4.09个Pct），因此出现了销量同比下降和收益同比增长的态势。因此，过去几年年报所讲的，一致性评价推动中硼硅模制瓶产品需求和销售增加的逻辑，在中硼硅产品的渗透率还相对较低的情况下，是一直都有效的。
据头豹研究院预测，我国2024年中硼硅药用玻璃渗透率为24.9%。国际市场上中硼硅玻璃药包材是主流的注射剂包装，美国市场中硼硅玻璃药包材占比高达84%，相较于国际水平，我国中硼硅玻璃渗透率仍有较大提升空间。中国玻璃网预计2030年前将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。
基于以上，我们就可以解释最近几个季度公司的业绩表现了。
总的来看，公司面临着上游企业压成本导致的需求微缩，同时低端产品的行业竞争激烈程度开始加剧，这两点应该是公司营收从24年三季度开始同比呈下降趋势的主要原因。
但是以中硼硅产品的销售增长，这种产品结构升级的趋势所带来的毛利率改善，在一定程度上抵消了营收下降对业绩的冲击，所以净利润还维持着同比增长的趋势。
集采控费带来需求下降和上游药厂采购的成本压力，中硼硅替代及公司高端化的努力带来的产品结构优化，现在和未来都会长期并存，而这两种相互抵销因素的角力效果到底如何，现在还很难给出准确的结论，因此无论是公司股价还是估值基本上就停留在现在这个区间，等待后续局势的明朗。
作为行业竞争对手的正川股份， 主要业务是药用玻璃管制瓶全系列产品等药用包装材料的研发、生产和销售。但是，公司营收从24年二季度开始同比下降，-3.2%/-32.36%/-17.75%/-34.24%，归母净利从24年四季度同比下降-71.29%/-48.15%。24年营收全年负增长11.05%，但是净利润同比增长32.24%，和山东药玻的一样，需求不足营收下降，但是产品结构优化，净利润增长。
引用公司24年报原文如下：“ 抓住中硼替代低硼的机遇，深化现有市场，并积极开发新兴市场，实现了中硼硅产品产销量双增长。 ”
根据公司上半年业绩公告，25年二季度，归母净利区间为-91.41万-408.6万，同比下降103.93%-82.49%，由此可见整个药物包材行业，因为上游医药行业的调整，的确面临巨大的业绩压力。
公司在25年上半年业绩预告中，这样讲到：“ 2025 年上半年，继续受医药集采政策深化、医保支付改革及医药市场竞争加剧等多重因素影响，下游客户市场需求波动，部分产品价格下降，本期产品销量减少，导致本期营业收入下降，毛利润下降；本期税收优惠较上年同期减少； 而管理费用、销售费用和财务费用等相对稳定，以上因素综合导致本期业绩大幅 下滑。”
按照上文逻辑，就是行业需求不足的压力超过了产品结构调整带来的好处，从而使得公司利润同比大幅下降。
但是，正川股份虽然有管制瓶一体化的优势，但是产品主要以低硼硅和钙钠玻璃管制瓶（24年占比37.5%）等低端产品为主，除了产品分类占比外，其毛利率也一直低于山东玻纤，而低端产品正式在一致性评价中被取代的对象，所以公司业绩比山东玻纤差，也是非常合理的。
关于上述问题，在公司24年年报的产品销量图表中，已经有明显的体现。
从上表可以看到，2024年公司硼硅玻璃管制瓶，钠钙玻璃管制瓶和瓶盖的销售量都有大幅的下降。
从产业链和公司产品结构的角度思考，正川股份产销数据的变化趋势主要可能是下游药企对中低端药用包材产品的需求下降较快，可能真的是药企的需求下降，关于这点山东药玻的年报和投资者调研中也都有提及；另外，因为正川股份的产品低端产品占比高，他的产销量的下降也可能意味着下游药厂主动在用中硼硅玻璃瓶替代低硼硅玻璃瓶和钠钙玻璃瓶，这个逻辑是否成立呢？
关于上面的逻辑到底怎样，我们可以用另一个竞争对手力诺药包的年报信息来进行来验证。
力诺药包的主要产品包括低硼硅药玻玻璃、中硼硅药用模制瓶、中硼硅药用玻璃管制瓶。根据2023年上半年年报，公司药用玻璃销售2.11亿，其中中硼硅药用玻璃瓶1.72亿，高端产品占比81%。从这个数据来看，和正川股份相比，公司的产品定位更加高端。
从上表可以看出，即使以高端产品为主的力诺药包，营收增速也从上半年的同比增长21%，降低到下半年的同比增长9%。
由此可见，2024年下半年无论是低端药用玻璃产品，还是高端药用玻璃产品，需求都有所收缩，这也是山东药玻从24年下半年开始营业收入同比负增长，但是因为公司中硼硅产品毛利比较高，所以一直到25年1季度公司净利润还保持低个位数增长的主要原因。
如果按照目前的趋势，公司二季度业绩同比负增长，也可能是大概率事件。因此，市场给出山东药玻目前的估值，并没有什么错。
总的来看，医保控费和集采对医药企业的成本压力会长期存在；但是中硼硅替代和渗透率的增加的长期逻辑也不会变；因为转换成本的存在，药品包材行业集中化的长期趋势也不会变，后两者对于山东药玻的业绩改善都会是积极的因素。
因此，如果未来山东药玻的股价因为业绩下降而出现股价进一步调整的话，我认为反而是建仓的好机会。因为上面的长期逻辑没有改变，只是被推迟或者延后了，未来逻辑兑现时，考虑到成本和转换成本，山东药玻仍然是大药厂的首先选择。
如果需要给出一个数字的话，我认为山东药玻市值的极限底位在100-110亿左右，对应大概9亿左右的净利润，12倍左右的市盈率。极端情况下，最多还有25-30%的下跌空间。
$山东药玻(SH600529)$ $正川股份(SH603976)$ $力诺药包(SZ301188)$ @今日话题 @静水流深丨