许继电气的大股东是中国电气装备集团有限公司，持股37.91%，是实控人是国务院国资委。2021年，为了落实电力行业的”主辅分离“改革（即电网主业与装备制造等辅业分离），国家电网将原属于自己的核心子公司许继电气、平高电气、山东电工、中国西电等整体划出，注入中国电气装备集团有限公司。
逻辑上，经过这次改革，中国电气装备集团下属的这些上市公司和国家电网关系，从父子变成甲乙方的关系。
公司产品线比较多，要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务。最具有优势的产品线是直流输电系统，其中换流阀、直流控保、测量装置等产品具有非常强的竞争力；部分产品线毛利较低，拖累了公司整体的业绩表现。
公司的经营数据波动较大，主要是受行业订单确认节奏的影响，另外也受本身业务构成和业务调整节奏的影响。
比如，2024年，公司营收同比增长仅0.2%，实际上是公司主动压缩低毛利业务，其中新能源及系统集成（毛利率8.14%）从39.41亿下降到24.6亿，同比下降37.47%。同时直流输电业务（毛利率30.92%）营收从7.16亿，增长101.57%，至14.43亿。因此，即便营收同比增幅不大，但是毛利提升了1.2个PP，进而带动公司归母净利同比增长11.1%。
最近几年，公司毛利率平均只有不到20%，相比南电国瑞还有约7个点的差距（国电南瑞在26-27%左右）。四项费用率基本稳定在10-12%左右，低毛利率直接挤压了净利润率的空间，最近几年的净利润率的平均值为6.7%（国电南瑞大概15%-）。受低净利润率的拖累，公司最近几年的平均ROE只有9%左右（南电国瑞大概16%左右）
如前所述，公司也在有意识的改善毛利结构，随着高毛利的特高压业务占比提升，公司整体毛利率开始提升，截止25年Q3，公司毛利率提升至23.9%，同时公司的ROE也开始增长。
毛利率的改善是我们未来需要重点关注的指标，它会直接决定我们的投资决策是否能够实现。
即使公司业绩波动较大，但是公司47.48%的销售额来自于国家电网及其子公司，受益于电网侧投资的拉动，特别是特高压直流输电项目的投资，过去几年公司的归母净利年化增长速度也保持在20%左右。
基于国家电网十五五的规划中提到的“加快特高压直流外送通道建设，跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30%，支撑国家“沙戈荒”和西南大型水电清洁能源基地开发外送……”政策，未来特高压线路的核准应该会加速，在整个十五五期间可以达到年均4-5条，公司凭借在换流阀、直流控保、测量装置等领域的产品技术优势，业绩将会充分受益。
2019年到2024年，公司共录得净利润56亿，经营活动收现净额为79亿，现金流情况明显好于净利润。说明虽然公司因为业务模式问题，应收金额比较大，但是公司净利润的现金含量还不错。
在此期间公司折旧总额10亿，而6年间公司的资本支出金额也为10亿元，折旧恰好完整覆盖。基于以上，我们保守的用净利润模拟自由现金流。
过去5年（18年业绩异常，因此改为19年数据，所以和上面时间跨度不同），从2020年到2025年，开盘价10.22元，收盘价25.71元，上涨2.7倍；最低价8.92元，最高价36.67元，上涨4.1倍。
同期，归母净利从19年底的4.26亿，增长到2025E的13.8亿，上涨3.2倍。如果与开盘价和收盘价匹配，我们发现公司过去5年投资收益的主要驱动因素是公司的业绩增长，而且估值呈现下降的趋势，在此期间，估值的贡献是-16%。
而股价的高波动，则主要是业绩和估值共振的结果，或许存在波段操作的机会。
尽管在过去6年，公司业绩起伏比较大（受特高压项目的核准和建设数量的影响），但是22-24年公司的归母净利年化增速仍高达20%以上。
在公司不断提升高毛利特高压输电业务的占比，并降低低毛利新能源集成业务之后，我们认为公司的利润增速仍会有所提升，叠加上游资本支出的增速的提升，因此，对于许继电气，我的投资目标是“三年翻倍”。
当前状态（2026年1月）：
股价29.45元，PE=21.7x，合同负债21.76亿（+38% YoY），处于基准情景初期。以此为基准，我让千问给我生成了一个可以观测跟踪的表格，作为参考。
