网龙（00777.HK）深度分析报告：游戏基本盘穿越周期，AI与教育业务催化价值重估

核心观点：网龙是一家基本面与估值、当前困境与未来潜力之间存在显著“预期差”的标的。市场普遍关注其传统游戏业务的周期性与教育业务的短期压力，但低估了其在AI技术深度赋能下的降本增效潜力、教育业务的全球龙头地位与即将到来的替换周期，以及多元前瞻投资可能带来的价值增量。我们认为，公司坚实的游戏现金牛业务提供了估值安全垫，而AI与教育的深度融合正积蓄向上的弹性。当前股价已深度调整，悲观预期较为充分，是左侧布局的合适时机。

第一部分：公司总体概括说明

网龙网络控股有限公司成立于1999年，2007年在港交所主板上市（代码：00777.HK），并于2016年被纳入深港通。公司已从早期的游戏开发商，成功转型为一家业务横跨游戏、教育和战略投资的多元化科技集团。

公司的业务架构清晰：游戏及应用服务业务是业绩的“稳定器”和现金流来源，拥有《魔域》《征服》《英魂之刃》等长生命周期IP。教育业务（主体为持股约74.1%的纽约上市公司Mynd.ai）是公司过去十年重点投入的“增长引擎”，致力于成为全球课堂技术解决方案的领导者。此外，公司通过战略投资广泛布局AI、AR、元宇宙及泛文娱赛道，旨在构建面向未来的生态协同。

公司治理结构稳定，创始人及董事会主席刘德建为实际控制人。财务状况整体健康，截至2024年底拥有现金及等价物约25亿元人民币，净现金头寸充裕。公司注重股东回报，承诺未来一年通过股息及回购向股东提供不低于6亿港元的回报。

第二部分：公司基本面分析：短期承压，AI赋能下的长期价值重塑

1. 市场地位与行业地位

游戏业务：公司是中国网游行业最早的出海先锋之一，在重度MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）细分赛道建立了独特优势。旗舰IP《魔域》运营近二十年，月活跃用户（MAU）仍稳健增长至超过250万，证明了其强大的用户粘性和长线运营能力，是公司业绩的基石。

教育业务（Mynd.ai）：该板块是全球教育互动显示设备的绝对龙头。其核心品牌普罗米修斯（Promethean）在2016至2024年间累计销量达137万台，全球存量市场份额接近16%，覆盖全球超过100万间教室。这一庞大的硬件安装基数为公司未来向高毛利的“AI+SaaS”软件服务模式转型奠定了坚实基础。

2. 历史业绩回顾与财务韧性

过去两年，公司业绩因宏观经济和行业因素承压。2024年，公司实现营收60.47亿元人民币，同比下降14.8%；归母净利润为3.11亿元，同比大幅下滑43.5%。下滑主要源于两个方面：一是游戏业务处于产品周期调整阶段；二是海外教育业务（Mynd.ai）受疫情后政府补贴退出、客户预算收紧影响，收入同比下滑27.6%，并录得亏损。

然而，在压力之下，公司财务的韧性与积极变化已经开始显现：

盈利能力保持高位：即便在营收下滑的情况下，2024年整体毛利率逆势提升至65.2%，2025年上半年更是提升至69.5%，显示出强大的成本控制和定价能力。

“AI+降本增效”效果显著：公司全面推行AI工具应用于游戏研发、美术、本地化等环节。2025年上半年，游戏业务的研发费用同比大幅下降26.7%，销售、管理、研发三项费用合计同比降低14.7%，AI赋能带来的成本节约已转化为实实在在的利润留存。

游戏业务已现企稳信号：2025年上半年，游戏收入环比降幅已大幅收窄至4%，经营利润率回升至28.8%的常态水平，核心产品《魔域》的MAU实现同比增长，显示出业务基本盘稳固，调整接近尾声。

3. 未来业绩增长趋势

公司正站在多项积极因素汇聚的拐点上。

① 游戏业务：AI驱动下的“提质增效”与海外扩张。
公司将凭借AI工具持续优化研发效率，并加速经典IP的“端转手”及多语言版本出海，以较低成本拓展全球市场。《魔域》等IP计划于2025年下半年登陆多个新海外市场，新产品《代号MY》也已进入测试阶段，为增长储备弹药。

② 教育业务：静待“设备更新周期”与“模式转型”双击。
北美等主要市场在2020-2021年疫情期间采购的设备正逐步进入自然替换周期，这将为Mynd.ai的硬件销售提供确定性支撑。同时，公司通过收购AI语音助手、发展SaaS软件生态，坚定推动业务模式向高毛利、可持续的“AI驱动软件订阅服务”转型，有望显著改善该板块的盈利能力。

③ 战略投资：构建未来生态，贡献多元价值。
公司在AI、AR等前沿领域的布局不可忽视：其子公司与中科闻歌的独家合作，致力于将中国领先的AI大模型推广至海外市场；对AR眼镜龙头Rokid的投资，旨在探索教育与游戏的元宇宙新场景；投资控股的MCN机构帅库网络，则卡位了快速增长的“团播”新赛道。这些前瞻性投资虽短期未必贡献显著利润，但构建了公司长期增长的“期权价值”。

第三部分：公司技术面与市场观点分析

历史股价与规律：网龙股价长期走势与两大核心业务的景气周期高度相关。自教育业务分拆上市后，股价更多反映了市场对教育板块短期业绩波动的担忧，叠加游戏行业整体增速放缓，导致股价在过去几年持续调整，长期处于低位震荡。

当前股价位置与估值：截至2025年12月初，公司市值约59亿港元。估值已处于历史低位。根据东吴证券预测，当前市值对应2025-2027年的市盈率（PE）分别仅为13.6倍、8.1倍和8.0倍。若采用分部估值法（SOTP），多家机构认为公司内在价值显著高于当前市值。

市场观点对比：机构投资者与市场情绪之间存在明显的认知差异。

机构共识偏乐观，一致看好价值重估：近期，包括中信证券、东吴证券、第一上海在内的多家知名券商均发布研究报告，给予“买入”或“增持”评级，并给出远高于当前股价的目标价。机构普遍认为，市场过度放大了短期业绩压力，而忽视了公司的AI转型成效、教育业务的长期龙头价值及充沛的现金储备。

表：主要券商估值与目标价一览

机构名称评级目标价（港元）核心逻辑来源中信证券买入16.00游戏业务企稳，教育政策不确定性消除，AI布局受关注。东吴证券买入17.59AI全面赋能游戏教育，多元投资贡献增量，采用SOTP估值。第一上海买入20.24游戏业务稳健，教育市场空间潜力大，OPENQ生态深化。

市场分歧与担忧：二级市场的谨慎情绪主要源于：1）教育业务复苏的具体时点尚不明确；2）游戏行业竞争激烈，新游能否成功存在不确定性；3）公司持有的数字资产（以太币）带来额外的价格波动风险。这些担忧压制了短期股价表现，但也创造了买入机会。

第四部分：投资结论与建议

综合结论：
网龙是一家正处在经营周期底部与战略转型关键期的公司。其核心投资逻辑在于：短期看AI降本增效带来的利润修复，中期看教育硬件更换周期与软件转型的业绩弹性，长期看前瞻生态布局的潜在价值释放。 当前极低的估值水平已较为充分地反映了所有悲观预期，而积极的变化（费用优化、业务企稳、机构看好）尚未在股价中得到体现。公司的净现金状况和股东回报承诺，为投资提供了额外的安全边际。

最终投资建议：积极关注，建议“分批建仓，中长期持有”。

适合投资者：本策略适合有耐心、能承受一定波动、追求价值发现和均值回归的投资者，不适合追求短期主题炒作的交易者。

操作策略：

入场时机：当前股价具备显著的配置价值。建议采取 “左侧布局，分批买入” 的策略。可将计划资金分为2-3批，在目前价位建立首仓，若因市场整体情绪或板块波动导致股价非理性下跌，则可逐步加仓。

核心跟踪要素：投资期间需重点跟踪：1）季度财报中的游戏收入环比变化及利润率水平；2）Mynd.ai的季度营收及亏损收窄情况，关注北美教育预算政策动向；3）AI赋能相关费用的下降趋势；4）新游戏（尤其是《魔域》IP新品）的测试及上线反馈。

风险提示与应对：

主要风险：全球教育信息化支出恢复慢于预期；新游戏上线流水不及预期；数字资产价格剧烈波动影响当期损益。

退出参考：若公司核心游戏业务持续恶化、教育业务亏损大幅扩大且无改善迹象，或市场系统性风险导致估值逻辑破坏，应考虑止损。若股价上涨至接近主流机构目标价中枢（如16-18港元）区域，可考虑分批兑现部分盈利。

价值展望：我们相信，随着AI降本增效的成果在财报中持续显现，以及教育业务渡过最困难的时期，市场将重新认识到网龙作为一家拥有全球化业务、高技术壁垒和充沛现金的科技平台公司的价值。其估值有望迎来从“困境折价”到“修复溢价”的切换过程。

免责声明：本报告基于公开信息进行分析，结论仅为研究观点分享，不构成任何具体的投资建议。股市有风险，投资决策需独立、审慎。