个股交易：福斯特3，第二曲线初现

2025-9-2

我持有13%的$福斯特(SH603806)$ 仓位，下面分析会受到持仓影响。

投资逻辑一句话概括就是，光伏胶膜主业向下空间有限，PCB感光干膜迎来发展机遇。

第一、先看看主业光伏胶膜：单季度低盈利下的估值水平。

2014年上市以来，福斯特归母净利尚未出现单季度亏损，2Q25归母净利95百万元是历史第三低的记录。前两次分别出现在4Q22（45百万元）和4Q24（50百万元），业绩披露后三个月内最低P/B估值分别是3.90x和1.93x。

那么问题来了：福斯特会单季度亏损吗？如果亏损1.93x的P/B估值底是不是会被突破？这就需要看看竞争对手的情况了。

#2斯威克，2023年3月斯威克登记IPO辅导备案，至2024年12月完成第5个辅导期，经营压力或成为上市一大挑战。

#3百佳年代，2024年6月撤回IPO申请，1H22毛利率20%。2025年4月其母公司收购$天洋新材(SH603330)$ 控制权，或通过资产收购间接上市。天洋新材1H25光伏胶膜业务毛利率-0.78%。

#4祥邦科技，2024年7月撤回IPO申请，1H23毛利率11%。

#5海优新材，光伏胶膜1H25毛利率-3.6%

#6赛伍技术，光伏材料1H25毛利率-3.3%

从披露的经营情况来看，竞争对手压力还是比较大的。考虑到第2至4名尚未上市，融资能力还不够强，我认为他们主动挑起价格战的意愿较低。

福斯特有一些规模化成本优势，将价格定在竞争对手现金成本附近限制其发展，是一个合理的竞争策略。该策略当前仍然有效，所以福斯特大概率不会采取更加激进的降价策略。因此，季度亏损出现概率较小。

第二，再看看新业务感光干膜：行业高景气+成长空间充足

高端PCB景气度高。2024年，全球感光干膜市场规模72亿。AI服务器和电动汽车带动高阶高端HDI板需求以16%的速度增长（行业平均增速6%），高端感光干膜直接受益。

国产替代空间充足。2024年，福斯特感光干膜收入（5.9亿元）位于全球第四，排在长兴材料、力森诺克和初源新材（10.6亿）之后。初源新材（IPO中）和福斯特全球份额分别约13.2%和7.4%。而下游PCB板我国占据全球50%份额，国产替代空间广阔。

产品竞争力并不弱。2024年，福斯特和初源新材出货量分别是1.6亿平米和2.7亿平，单价分别是3.7元/平和3.9元/平，毛利率分别是24%和35%。出货量和毛利差距大、单价接近，表明两家产品结构类似，但福斯特成本控制较差。

快速增长条件具备。2025年7月，福斯特感光干膜设计产能3.2亿平，产能利用率约50%。富裕产能将有助于抓住高端感光干膜需求爆发的机会。而2024年初源新材产能也是3.2亿平，产能利用率达85%；其2024年在建工程仅153万元，预计2025-2026年没有新产能释放；未来扩产或与其上市融资节奏相关。

第三，新业务铝塑膜和RO支撑膜等还在培育阶段，暂时不在估值中考虑。

最后，4:1赔率(乐观 vs 悲观)，对你有吸引力吗？

基准情形：光伏胶膜营收180亿，净利16亿。感光干膜营收10亿，净利1亿。10年均值32x P/E。

乐观情形：光伏胶膜营收240亿，净利24亿，感光干膜营收15亿，净利2亿。10年均值44x P/E。

悲观情形：光伏胶膜营收150亿，净利9亿，感光干膜营收7.5亿，净利0.6亿，10年均值20x P/E。