不要用战术上的勤奋，掩盖战略上的懒惰

这是一笔耗时近三年的交易，一笔八位数的学费，一个关于传统零售企业兴衰的注脚，更是一面映照投资人自身认知盲区的镜子。

故事的主角是高鑫零售。2021年，当这家年销售收入近千亿、自持物业估值400亿、账上趴着百亿现金、阿里巴巴坐镇大股东的超市龙头，股价从阿里2017年要约收购的7.5港元/股跌至3港元/股时，你会心动吗？我心动了，而且行动了。分批、大规模建仓，耗资近千万，持股超过1000天，最终在2025年8月清仓离场，仅留下500股作为纪念。

这笔交易教会我的，远比财务报表上的数字更残酷。

一、后视镜里的“价值陷阱”

当初买入的逻辑看似无懈可击：阿里入主带来的数字化转型、雄厚的资产底盘、被市场错杀的"黄金坑"。我在3港元一线不断加仓，每一次买入都伴随着对估值模型的精确计算、对仓位的谨慎控制、对成本的锱铢必较——典型的战术勤奋。我研究了它每一个区域的销售数据，追踪了它每季度的同店增长，甚至摸清了它1340万平方米门店中35%自有物业的分布详情。

但唯独没有回答一个最根本的问题：传统超市这门生意，在移动互联网时代还有未来吗？

二、650亿生死线：一个商业模式的墓志铭

数据从不撒谎，只是我们常常选择视而不见。

高鑫零售的营收从巅峰时期的近千亿，滑落至2024/2025年的715亿，2025年上半年再跌12%至305亿，全年预估仅剩650亿左右。而这650亿，恰恰是我测算出的盈亏平衡点——毛利率(%)25左右，刚性成本8万员工，一年80亿左右的开支，经营用建筑面积约13400000平方米，35%自有，65租用，租赁费、水电费、杂费30亿左右、折旧30亿左右，利息、税收、管理费用大约10亿左右。

当收入在千亿规模时，这些成本是规模优势；当收入跌至650亿时，它们就是绞索。35%自有物业看似是安全垫，实则是沉没成本，看得见，拿不走；百亿现金看似是弹药库，在商业模式坍塌面前不过是细水长流的养老院。

更致命的是，我花了三年时间才接受一个事实：这不是周期性问题，而是代际性问题。

三、商业模式的"物种灭绝"

传统商超衰落的真正原因，不是管理不善，不是执行力不足，而是商业模式的根本性代际差异和成本效率结构的全面落后。

我们这一代人，多久没有逛超市了？当30分钟/一小时送达成为标配，当直播电商重塑消费决策，当"人找货"变成"货找人"，高鑫那1340万平方米的物理空间，从资产变成了负债。它每一平方米的坪效，都在被无边界、零租金、数据驱动的线上模式降维打击。

想起国美、苏宁，那些曾经是零售霸主的巨人，如今何在？它们不是被某个对手击败的，而是被整个时代淘汰的。战术上的勤奋——优化供应链、改造门店、提升服务——在战略代际更迭面前，如同在泰坦尼克号上精心摆放甲板椅。

四、投资的顿悟

三年时间，近千万资金的起伏，换来一句朴素的教训：不要用战术上的勤奋，掩盖战略上的懒惰。

我们太容易被数字迷惑：低估的PE、丰厚的资产、强大的股东背景。却忘了问自己：十年后，这门生意还存在吗？消费者的行为习惯，是朝着有利于它的方向演进，还是在加速远离？

提醒自己——投资的第一性原理，是理解商业的本质，而非计算价格的便宜。$高鑫零售(06808)$ $万科企业(02202)$