美团消失的护城河能回来吗？

这两天，经济日报发文，呼吁“外卖大战该结束了”。这篇文章被广泛转载，市场将其解读为监管对非理性补贴的警示信号。美团股价应声反弹，市场上出现一个论调：叫停补贴战，美团就该回来了。

但这个判断，可能忽略了根本的问题：过去一段时间，美团的股价下跌，不单单是因为补贴导致的亏损，而是护城河急速减弱所产生的结果。

一、外卖竞争减弱，什么是美团的护城河？

从易观发布的数据来看，2025年第四季度，淘宝闪购的即时交易成交额占比已达45.2%，美团为45.0%。在外卖和即时零售这个赛道上，美团维持了多年的“绝对第一”已经被打破。当市场份额趋近于1：1，任何关于“网络效应”或“护城河”的叙事都需要重新审视。

长期以来，资本市场给美团的估值核心，源于其形成的“用户-商家-骑手”三边网络效应。然而，在这场补贴大战中，三边网络效应被证明是一种利益驱动的弱连接，而非不可替代的强壁垒。用户对价格敏感，商家对流量敏感，骑手对收入敏感——三方的共同点是“对钱敏感”，而不是对美团这个平台本身有不可替代的依赖。这意味着，只要竞争对手愿意砸钱，这套网络可以被快速复制，甚至反向侵蚀。

刚刚发布的财报显示，美团2025年全年净亏损234亿元，经营亏损170亿元，核心本地商业业务从2024年盈利524亿元，转为亏损69亿元。美团2025年全年的销售及营销开支为1029亿元，占收入比重从19.0%上升至28.2%。

护城河意味着“即使不投入巨资防守，竞争对手也难以攻入”，而美团的情况恰恰相反——竞争对手一进攻，美团的利润就消失了，防守又需要消耗巨额资金。

相比利润的变化，更值得担心的是用户心智的变化。艾瑞咨询的调研数据显示，补贴减少后，49.3%的高价格敏感用户转向了其他平台或减少了消费。用户忠诚度是价格敏感度的函数，而非品牌心智的函数。

当用户习惯了“哪个平台补贴多就用哪个”，美团就不再是唯一选择，而变成了“之一”。根据第三方数据，2025年第四季度，用户同时安装两个以上外卖App的比例显著上升。心智份额的稀释，是护城河瓦解最危险的信号。

更关键的问题在于，“外卖大战”真的会结束吗？监管的发声确实会给行业降温，但竞争格局已经发生了不可逆的变化。何况竞争带来消费的激活和行业规模的增长，这对监管显然是好事。阿里巴巴在最新财报会中明确表示，即时零售业务预计要到2029财年才能实现整体盈利。这意味着，阿里将在未来三年多的时间里，持续对即时零售业务进行补贴投入。即使补贴减弱，也不会一下子就停了。

与此同时，京东和抖音也在加码布局。这场持久战，对美团而言几乎是一场不对等的战争。当所有竞争对手都在用“副业”补贴“主业”去打美团时，美团只能用“主业”去防守。

当用户不再为美团这个品牌支付溢价，当商家不再将美团视为不可替代的流量入口，当骑手可以在多个平台间自由切换，美团的核心价值还剩下什么？可能只剩下两个个：高客单价用户和效率。这两个环节未来会被攻破吗？等补贴再持续一两年，到了更深水区的时候，可能会有答案。

二、Token时代，美团的门票在哪？

当然，从第四季度财报来看，美团补贴开始减弱之后，是有所减亏的。市场聚焦美团短期减亏与股价反弹时，却忽视了一个对所有互联网公司更致命的问题：在生成式 AI 重构互联网的节点，美团的反应明显滞后。进入token时代，AI能力正成为核心生存能力，而美团不仅未建立新护城河，甚至尚未拿到参与竞争的入场券。

以今年AI的发展来看，大模型入口可能彻底改变商业模式。AI Agent 时代，用户消费决策入口正从App分类检索转向对话式智能代理。当通用大模型可完成从需求到下单的全流程，美团作为本地生活入口的价值将被架空。

美团财报中仅笼统提及研发投入同比增长，却从未像阿里、腾讯一样单独披露AI资本开支规模与长期规划。市场看到的是补贴战带来的短期利空出尽，却忽略了缺乏AI驱动力对美团商业模式的根本性冲击。当对手以千亿级投入构建护城河时，美团的投入差距已是代际级别。

美团过去被所谓的护城河保护的太好了，以致于挡住了它看向AI新世界的视线。当整个行业都在谈论AI重构商业逻辑时，美团还在执着于“多快好省”——这本身就是和时代的一种脱节。

美团的护城河，还能回来吗？即使监管叫停外卖大战，大家也应该思考明白一个问题：当所有人同时拿铁锹往里填土时，水沟消失的速度，比任何人想象的都要快。

如果无法快速完成战略转向，美团面临的将不仅是市场份额的流失，更是长期的生存压力。@今日话题 $美团-W(03690)$$阿里巴巴(BABA)$$阿里巴巴-W(09988)$