读报告18:医药零售药店：估值较便宜，但行业还在出清，牛市beta品种
结论：龙头不贵，下有安全边际，但向上缺少alpha,适合戒牒做波段。
$益丰药房(SH603939)$ $大参林(SH603233)$ $老百姓(SH603883)$
益丰药房 ：Q1同店在高基数下仍实现正增长（0.4%），预计在低基数下同店增速有望稳健提升（2024四个季度同店分别为：4%、1%、1.5%、-2.5%）。全年利润预计18亿（+17.9%），当前估值 PE16X。根据业绩交流会：加盟组织革新，加盟店拓展有望加速。2025年预计自建 500家、并购500- 800家、加盟1200-1500家且有望落地省域龙头级并购（规模约2000家）开拓新省份。若并购标的按照30亿营收计算，有望贡献约12%外延增速，收入完整年度收入增速中枢有望重回20%+。
大参林：公司毛利率企稳，控费效果显著，预计Q2利润释放边际提速，按照全年利润11.4亿（+25%）计算，Q2-Q4三季度利润增速25%+，当前估值PE 17X，peg 0.7。根据业绩交流会：2025年预计自建400 - 500家、并购100 - 200家、加盟2000家；2025年3月广州部分统筹门店开展相关业务。
一心堂：公司税务、医保方面风险出清，Q2利润增速有望见证拐点，全年利润预计5-6亿，当前估值 PE17X。根据业绩交流会：公司加快多元化转型，大力发展非药泛健康类产品。当前医保占比~ 30%，目标降至20%~25%，药品销售占比短期目标降至 60%，长期降至 50%。云南区域今年将快速改造出五百家三代店，试点门店非药占比由15%提升至 40%，短期交易频次580+次（前3天）为平时6~7倍；稳定后预计客流增加 50%~100%。
老百姓：公司管理层调整，变化中有望迎来机遇。尽管Q1收入下滑，但费用率较为稳定，控费初显成效，预计Q2利润增速有望企稳回升。
1.长期看好龙头的逻辑没改变，但已经令人麻木，短期刺激不了股价。
集中度提升
处方外流
老龄化
2.供给需求，支付政策，四个维度看，没什么令人兴奋的点
核心是看政策：看医保资质
门店初现拐点，“一刀切”政策有助于行业出清,看出清速度怎么样了，
3.医药零售行业收入仍有压力但未出现大幅下滑，利润端率先恢复：
2024年线下药店（851543.SI）营收1162亿（+4.86%），毛利率33.9%（-0.3pcts），归母净利润33.2亿（-31%），净利率3.2%（-1.5pcts）。2025Q1营收296亿（-0.24%），毛利率34.2%（+0.3pcts），归母净利润14.5亿（-4.6%），净利率5.3%（-0.3pcts）。
4.中小药店：疲软
弱恢复，主要系消费（客单价）修复较弱，但客流（订单量）已出现拐点，预计随着终端出清、非药转型，龙头药店同店有望持续提升。
销售额看，尚未有明显明显改善。
订单量一定程度上反应了客流情况，整体来看24年客流出现了较大下滑，Q2主要是与医保政策（包括个账改革）有关，Q4主要与需求相关，2025Q1、Q2客流有一定恢复，除以高于过去三个季度，也处于以往一季度较高水平。
客单价一定程度上反应了非药品类（保健、器械、中药）的销售情况，仍在历史底部，环比看仍未有反弹迹象。
5.线下龙头：持平
除大参林以外其余非药、中药增速都高过中西成药，药房消费有所恢复。
头部药店外延扩张还在继续：但是在降速
头部连锁药店外延扩张降速，加盟逐渐成为更有力的拓展方式。2025年各家头部连锁药店总门店增速出现分化:大参林、益丰药房仍维持15%左右增速，老百姓、一心堂等门店增速降至小个位数。
6.线上化渗透率仍会提升，但医保及用药及时性仍是制约点
过去10年药品由医院外流到药店（实体+网上）显著，2020年之后由于网售处方药解禁，药品线上增速显著提升。
强监管是医药零售行业后半段主旋律
7.院外零售市场拆分:
8.行业收并购：短期降速，预计大并购有望发生
各家公司对于2025年并购市场看法出现分化。
在手现金（包括交易性金融资产）较多、且盈利能力较好的益丰药房药房有望率先加速并购扩张。公司在年报交流中提到：有望落地省域龙头级并购（规模约2000家）开拓新省份。若并购标的按照30亿营收计算，有望贡献约12%外延增速，收入完整年度收入增速中枢有望重回20%+。
当前并购市场成交PS仍为 小型、中型标的:0.3~0.5;大型标的：0.6~0.8。
9.政策分析：
药店比价：对龙头影响基本落地，消化完毕了，上面已意识到了，管价格不如管数量；
非药是增量：多部门发文，政策鼓励药店发展非药品类，我国药店更多以药品为主，非药品类占比远低于日本
10.相比于美日，效率还能提升
