创新药科普10：海思科--小恒瑞

一、投资核心逻辑

海思科正从 “仿创结合” 药企向 “全球创新药企转型，短期依赖成熟产品业绩支撑，长期凭借多款 “全球领先、first-in-class 潜力” 的创新管线，通过 “商业化兑现 + BD 合作” 打开市值空间，是创新药板块中兼具 “确定性” 与 “弹性” 的稀缺标的。

二、业务拆解：成熟产品筑底，创新管线破局

（一）成熟产品：短期业绩的稳定器

公司已上市 / 即将上市产品形成 “多品类矩阵”，为创新研发提供现金流支撑：

环泊酚：作为麻醉领域核心品种，2025 年预期销量 2500 万支（同比 + 40%）。凭借 “起效快、复苏快、安全性优” 的临床优势，对丙泊酚的替代趋势明确，销售峰值有望突破 30 亿元，是短期业绩的核心支柱。

克利加巴林 + 考格列汀：神经痛与糖尿病领域的成熟品种，2025 年合计贡献收入超 2 亿元，为公司提供稳定现金流。

HSK21542：腹部术后镇痛适应症：2025 年 5 月获批上市，年底纳入医保后将快速放量，销售峰值超 40 亿元；血液透析患者瘙痒适应症：已申报上市，瞄准 “未被满足的临床需求”，有望成为细分领域标杆品种。

（二）创新管线：长期成长的发动机

公司聚焦 “呼吸、自身免疫、纤维化” 等大病种，布局多款全球领先、具有 “first-in-class” 潜力的管线，是估值提升的核心逻辑：

1. PDE3/4（慢阻肺，COPD）：全球第三，BD 潜力明确

研发进度：公司拥有 PDE3/4 吸入混悬液（中国 1 期临床）、粉雾剂（中国 2 期临床），全球进度第三、中国第二。

行业验证：默沙东以 100 亿美元收购 Verona，核心标的为 PDE3/4 吸入混悬液 Ensifentine（2024 年 6 月获 FDA 批准，2024Q4 销售额 3660 万美元，2025Q1 达 7130 万美元）。Ensifentine 作为 “20 多年来首个新机制 COPD 吸入产品”，上市后快速放量，验证了该靶点的商业大品种属性。

投资看点：海思科管线与 Ensifentine 机制类似，有望复制其商业化路径；同时，凭借 “全球领先进度”，具备高确定性的 BD 合作潜力，是估值重估的关键催化剂。

2. 口服 IL-23R 抑制剂：全球第二，口服制剂的差异化优势

研发进度：全球第二、国内第一，2025 年 5 月进入澳洲 1 期临床，有望在 I 期后（2026 年）启动 BD。

临床价值：疗效比肩 IL-23 生物制剂（如强生 JNJ-2113 在 UC 2b 期试验中疗效优异，PSO 领域 I 期成功，销售峰值有望超 50 亿美元）；“口服给药” 是核心差异化优势，可大幅提升患者依从性，抢占生物制剂市场份额。

竞争格局：艾伯维、礼来虽布局同赛道，但尚未进入临床，海思科 “先发优势” 显著，有望成为该领域 “全球第一梯队” 玩家。

3. PDE4B（特发性肺纤维化，IPF）：全球第二，十年新机制突破

研发进度：全球第二，已进入临床 2 期。

行业验证：BI 的 PDE4B 三期临床达终点，成为 “10 年来首个潜在 IPF 新药”（大幅降低停药率：PDE4B 停药率 13.4% vs 尼达尼布真实世界停药率 60%）。尼达尼布 2023 年全球销售额近 40 亿美元，验证 IPF 市场的大品种属性。

投资看点：海思科管线进度全球领先，若能复制 BI 的临床成功，有望分享 IPF 领域的巨大市场空间，成为又一 “重磅炸弹”。

三、估值与投资建议

（一）估值框架

创新药公司估值需 “分阶段”：

短期（1-2 年）：看成熟产品（环泊酚、HSK21542 等）的业绩兑现，参考 “仿创药企” 估值（PS 3-5 倍）；

长期（3 年以上）：看创新管线的商业化 / BD 价值，参考 “全球新药企” 估值（PS 8-12 倍，或按管线价值贴现）。

（二）核心看点与风险

看点 1：成熟产品（环泊酚、HSK21542）放量节奏超预期，支撑业绩高增长；

看点 2：创新管线（PDE3/4、IL-23R、PDE4B）BD 合作落地，带来估值重估；

风险 1：临床进度不及预期（创新药研发固有的高风险）；

风险 2：医保谈判 / 集采导致产品降价超预期。

（三）投资建议

海思科处于 “创新转型关键期”，短期业绩有支撑，长期管线具备 “全球竞争力”。建议逢低布局（符合创新药 “大跌建仓、小跌加仓” 的投资原则），长期持有分享公司从 “仿创” 到 “全球新” 的成长红利。

结合海思科的业务结构（成熟产品 + 创新管线）和行业估值方法，其 “正常估值” 需通过分部加总法（SOTP） 拆解计算，具体如下：

估值逻辑：分部加总法（SOTP）

创新药企业估值需拆分 “已商业化业务” 和 “研发管线” 两部分，分别用市销率（PS） 和风险调整净现值（rNPV）/BD 价值 估算，最终加总得到合理市值。

各业务板块估值测算

（1）已商业化 / 即将商业化产品（短期业绩支撑）

核心产品：环泊酚（麻醉）、HSK21542（镇痛 / 透析瘙痒）、克利加巴林 + 考格列汀（神经痛 / 糖尿病）。

收入预期：2025 年成熟产品收入预计 35-40 亿元（环泊酚峰值 30 亿元 + 其他产品 10 亿元）。

估值方法：市销率（PS），参考创新药商业化期 PS 中位数8-12 倍（H 股创新药平均 PS 8 倍，龙头企业如信达生物 PS 6-10 倍，摘要 1、2）。

对应估值：35 亿元 ×8 倍 =280 亿元 ~ 40 亿元 ×12 倍 =480 亿元。

（2）创新管线（长期增长与 BD 潜力）

海思科布局 3 款 “全球领先” 管线，需结合临床阶段成功率和BD 价值估算：

① PDE3/4（慢阻肺，COPD）

进度：全球第三、中国第二（吸入混悬液 1 期，粉雾剂 2 期）。

行业参照：默沙东以 100 亿美元收购 Verona（核心产品 Ensifentine 为 PDE3/4 抑制剂，2025Q1 销售额 7130 万美元，摘要 5、6）。

估值逻辑：若海思科管线未来通过 BD 合作（如首付款 + 里程碑 + 销售分成），参考恒瑞医药与 GSK 的 PDE3/4 合作（首付款 5 亿美元，潜在总金额 120 亿美元，摘要 5），海思科管线对应估值约50-80 亿元（按首付款 2-3 亿美元 + 里程碑 10-15 亿美元 + 10% 销售分成折现计算）。

② 口服 IL-23R 抑制剂（银屑病、溃疡性结肠炎）

进度：全球第二、中国第一（澳洲 1 期临床，摘要 6）。

行业参照：强生 JNJ-2113（同靶点口服抑制剂）治疗银屑病的 III 期成功，销售峰值有望超 50 亿美元（摘要 7）。

估值逻辑：rNPV 模型（风险调整净现值），按 “临床 1 期成功概率 30%+ 峰值销售额 20 亿美元 + 折现率 15%” 计算，对应估值约40-60 亿元。

③ PDE4B（特发性肺纤维化，IPF）

进度：全球第二（临床 2 期，摘要 8）。

行业参照：BI 的 PDE4B（Nerandomilast）三期临床达终点，对标尼达尼布（2023 年全球销售额 40 亿美元，摘要 8）。

估值逻辑：rNPV 模型，按 “临床 2 期成功概率 40%+ 峰值销售额 15 亿美元 + 折现率 15%” 计算，对应估值约30-50 亿元。

（3）创新管线合计估值

3 款管线对应总估值约 50+40+30=120 亿元 ~ 80+60+50=190 亿元。

综合估值与股价区间

将 “成熟产品” 与 “创新管线” 估值加总，海思科合理市值区间为：亿元至亿元对应股价（总股本 11.2 亿股）：元至元

关键假设与风险

核心假设：成熟产品收入增速达标、创新管线临床 / BD 进度超预期、行业估值维持当前水平（PS 8-12 倍）。

潜在风险：临床研发失败（创新药固有风险）、BD 合作不及预期、医保谈判降价超预期。

结论

海思科的 “正常估值” 对应市值约400-670 亿元，股价35.7-60.0 元。当前市值约 621 亿元（2025 年 10 月数据）已部分反映管线预期，若临床 / BD 进度超预期（如 PDE3/4 海外授权落地），估值有望上修；若进度滞后则可能下修。$海思科(SZ002653)$$恒瑞医药(SH600276)$ $康方生物(09926)$