这份由 J.P. Morgan Private Bank 发布的长篇报告《Sick as a Dog: The cheapness of US healthcare stocks, and the battle over publicly funded science research》（2025年8月12日）由 Michael Cembalest 撰写，是一份深度分析美国医疗保健板块（尤其是生物科技、制药、医保、GLP-1、专利、政策等）现状与前景的投资战略级报告。
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✅ 核心要点解析（按主题）
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1. 医疗保健板块估值处于30年低位
- 相对估值：医疗保健（尤其是生物科技）相对于标普500的P/E、P/B均处于30年低位。
- 历史对比：1989–2019年，医疗保健与科技股回报相当，但2020年后严重落后。
- 结论：“低估值治愈很多弊病”，板块具备长期价值布局吸引力。
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2. 生物科技（Biotech）估值塌陷
- IPO表现极差：2018年以来，50%的生物科技公司IPO跌幅超过80%，仅20%实现正回报。
- 盈利恶化：自2017年以来，生物科技板块盈利增长为负。
- 并购价值：大药企手握巨额现金（默沙东、艾伯维、诺和诺德等），专利悬崖临近，并购或为板块催化剂。
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3. 专利悬崖（Patent Cliff）
- 关键药物专利到期时间：
- Keytruda（默沙东）2028年
- Eliquis、Ibrance（辉瑞）2027–2028年
- Skyrizi、Rinvoq（艾伯维）2035–2036年
- 影响：这些药物占各自公司40–50%收入，专利到期将重创营收。
- 并购动机：大药企有充足“弹药”收购中小型生物科技公司以填补管线空缺。
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4. 中国药物研发崛起，但信任度存疑
- 临床试验数量：中国在全球行业赞助临床试验中占比快速上升。
- 数据可靠性问题：
- 2023年，75%被撤稿论文涉及中国作者；
- 40%中国科研人员承认存在学术不端；
- 中国临床试验结果在西方期刊发表的可信度受到质疑。
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5. FDA审批节奏放缓 + 政治干预
- 审批数量下降：2025年Q2仅批准6个新药，为近年低点。
- 高层动荡：FDA多名资深官员离职，DOGE裁员19%。
- RFK Jr干预：终止22个mRNA疫苗研发合同，被专家称为“50年来最危险的公共卫生决策”。
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6. GLP-1药物（如Wegovy、Zepbound）前景与挑战
- 效果：
- 心血管事件风险降低20%
- 阿尔茨海默症风险降低50%
- 问题：
- 停药后体重反弹严重
- 非糖尿病患者停药率高达84%
- 口服GLP（Orforglipron）效果低于预期，股价暴跌14%
- 医保覆盖：Medicare不覆盖减肥适应症，CMS拟于2026年试点覆盖，或带来350亿美元新增支出。
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7. PBM（药品福利管理）行业
- 立法压力：白宫要求“减少中间商”，CVS、Cigna股价承压；
- 实际影响有限：PBMs已将95%返点返还给保险公司，CMS谈判不影响其收入；
- 结论：PBM下跌或过度反应，存在错杀机会。
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8. 医保（Managed Care）板块
- “Big Beautiful Bill”影响：
- 削减Medicaid支出9110亿美元
- 1600万人或将失去医保
- Centene等公司大幅下调盈利指引
- 保费上涨：2026年ACA计划平均申请涨价20–30%，部分州高达60%；
- 拒赔问题严重：
- AI拒赔平均仅花1.2秒
- 90%以上拒赔在申诉后推翻
- 拒赔已成为保险公司盈利模型的一部分
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9. 公共科研资金危机
- NIH预算削减提案：2026财年削减40%（180亿美元）
- 影响：
- 新科研项目资助数量大幅下降
- 80%削减集中在早期研究
- 美国科研领先地位受威胁
- 政治现实：参议院已否决大幅削减，维持NIH预算不变，但白宫仍可能通过“口袋否决”方式扣留资金
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10. 长寿药（Longevity Drugs）研究
- 动物实验成果：
- Trametinib + Rapamycin：延长小鼠寿命29%
- TERT激活剂：逆转细胞老化60–70%
- 问题：动物模型与人类差异大，临床转化成功率低
- 未来方向：类器官（Organoids）、器官芯片（Organ-on-Chip）等人类模型将补充动物实验
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✅ 投资结论（原文提炼）
> “美国医疗保健板块正在定价大量负面因素，长期价值值得关注。低估值治愈很多弊病。”
- 生物科技：并购价值+估值底，适合左侧布局；
- 大药企：专利悬崖+现金充裕，并购驱动；
- GLP-1：医保覆盖或成催化剂，但需警惕停药率与价格下滑；
- 政策风险：药价改革、专利改革、NIH资金削减仍是最大不确定性。