ST华通：年初至今涨300+%后，还值得买吗
先说结论：当前20.90元（10月9日收盘价），年初至今已涨300+%。但对应2025年预测PE仅22-24倍，配合50%+增速，PEG只有0.44-0.48。如果《奔奔王国》Q4放量顺利，2026年PE降至14-16倍，估值依然不贵。关键看三个催化剂能否兑现。
写这篇文章的起因很简单——最近被《奔奔王国》的广告频繁触达，游戏素材质量不错。查了下发现是世纪华通旗下的产品，海外版《Kingshot》数据很猛，117天破1亿美元收入。下载游戏试玩了一下，然后又去看了眼财报，发现2025年上半年营收172亿（+85.5%），净利润26.6亿（+129%），增速炸裂。
一、业绩：连续同比增长，势头强劲
2025年上半年数据确实漂亮：
- 营收172亿（+85.5%）
- 归母净利26.6亿（+129%）
- 扣非净利25.9亿，占比97.4%，盈利质量高
- 毛利率69.5%，比2023年的60.5%提升9个百分点
- 经营现金流39.2亿，是净利润的1.48倍
分季度看：
- Q1：81.45亿营收，13.5亿净利
- Q2：90.62亿营收，13.06亿净利
往前看，2024年全年营收226亿（+98%），净利润12.1亿（+124%）。对比2023年的114亿营收、5.4亿净利润，增长亮眼。
值得注意的是，这已经是连续多个季度营收同比正增长，单季度90亿元的营收规模创下公司历史新高。
增长靠什么？两款SLG游戏：
1. 《无尽冬日》：上线2.5年还在增长，2025年3月登顶全球手游收入榜，稳定月流水12-15亿
2. 《Kingshot》（奔奔王国海外版）：2025年2月上线，117天破1亿美元收入，8月拿下中国手游出海收入榜第一，月流水5-8亿
点点互动2024年上半年排全球手游发行商第10位，中国发行商第2（仅次于腾讯）。
二、估值：年初至今涨300+%，是否透支了？
这是核心问题。很多人看到年初5元涨到现在20.90元，担心涨太多了。我们来拆解：
2.1. 为什么涨了这么多？
2024年业绩和2025H1业绩爆发，市场给估值修复。但关键是：现在的估值是否合理？未来还有空间吗？
2.2. 当前估值水平
总股本74.28亿股，市值1552亿。
保守算法（简单年化）：
- 2025年H1净利26.6亿
- 简单×2年化 = 53.2亿
- 动态PE = 1552 / 53.2 = 29倍
合理算法（考虑Q3/Q4实际情况）：
根据Q1、Q2的趋势：
- H1已实现：26.6亿净利（对应营收172亿）
- Q3预测：营收85-95亿，净利14-18亿
- Q4预测：营收95-110亿，净利20-26亿（旺季+《奔奔王国》放量）
- 全年预测：营收360-390亿，净利65-75亿（中位数70亿）
- 对应PE = 1552 / 70 = 22倍
真实估值大概率在22-24倍PE之间。
2.3. 对比行业和竞品
- A股游戏行业平均PE：38.82倍
- 行业中值PE：32.92倍
- ST华通22-24倍PE，折价约30-40%
看竞品（2025年中报数据）：
- 三七互娱：营收84.9亿（-8.1%），净利14亿（+10.7%），增长放缓
- 吉比特：营收25.2亿（+28.5%），净利6.5亿（+24.5%），增速不错但体量小
ST华通营收增速85%+、净利增速129%，给22-24倍PE，这个估值不贵。
2.4. PEG视角
假设未来3年复合增速50%（配合双游戏增长），PEG = 22-24 / 50 = 0.44-0.48。
这个PEG在A股游戏行业里非常低。
2.5. 2026年预测
如果《奔奔王国》Q4放量，2026年双游戏成熟：
- 预计营收500-550亿，净利润100-115亿（中位数107.5亿）
- 对应PE = 1552 / 107.5 = 14倍
所以虽然年初至今涨了这么多，但如果用2026年业绩看，估值依然合理。关键是三个催化剂能否兑现。
三、《奔奔王国》：第二增长曲线
很多人担心《无尽冬日》的生命周期。SLG游戏生命周期确实长（《皇室战争》9年+、《万国觉醒》6年+），但总归有天花板。
好消息是《Kingshot》已经验证成功：
- 2025年2月上线，117天破1亿美元收入（比《无尽冬日》的140天更快）
- 全球累计下载4200万次，累计收入超2.2亿美元
- 8月登顶中国手游出海收入榜第一
- MAU 710万，DAU 130万
国内版《奔奔王国》8月28日微信小游戏版上线，9月7日APP版低调发布，目前还在测试期。公司明确表态2025年是投资期，Q4才开始大规模推广，2026年开始贡献利润。
这个策略挺聪明——先在海外验证产品，再回国内收割，降低试错成本。参考《无尽冬日》的路径，国内版如果推广顺利，2026年月流水达到6-8亿是有可能的。加上海外版8-10亿，双端合计14-18亿/月。
风险：TapTap评分只有5.7，不少玩家吐槽"换皮"、肝氪强度高。但点点互动的买量和运营能力还是可以的，只要ROI算得过来，就会继续推。
四、风险：ST标签是最大的包袱
4.1. ST标签
2024年11月8日因财务报告虚假记载被戴帽。最快2025年11月可以申请摘帽，但公司自己说"能否撤销存在不确定性"。
ST的影响：
- 日涨跌幅限5%，流动性受限
- 部分机构投资者无法配置
- 散户风险厌恶
这个风险已经在股价里体现了。即便按保守的29倍PE算，相比行业均值38.82倍也折价25%。如果顺利摘帽，估值修复到28-32倍PE很正常，对应股价24-28元，有15-34%空间。
4.2. 股权质押
第一大股东质押比例98.77%，A股游戏公司里最高。虽然很大一部分是质押给腾讯（2021年融资27.95亿），但这个比例确实吓人。
不过目前股价20.90元，离平仓线（估计在12元左右）还有相当距离。而且腾讯作为质权人，应该也不希望看到控制权变更。
4.3. 买量成本上升风险
这是SLG游戏最核心的风险。《无尽冬日》和《Kingshot》本质上都是"买量游戏"——通过Facebook、Google、TikTok等平台投放广告获客，靠后续充值回本。
从财报数据看：
- 2025年H1毛利率69.5%（很高）
- 净利率15.76%
- 两者相差约54个百分点，这中间主要是销售费用（买量成本）
关键在于ROI是否健康 如果获客成本上升速度过快，就会出现"增收不增利"。
目前的风险信号：
1. 竞争加剧：腾讯、网易等大厂加码SLG，推高全行业买量成本
2. 平台抽成上升：苹果、谷歌渠道费30%，腾讯微信渠道费预计2025年达45亿
3. 用户获取难度增加：流量红利见顶，单个用户获取成本持续上升
如何跟踪买量效率？
- 看财报：每季度关注"毛利率-净利率"的差距。如果这个差距持续扩大（比如到60%+），说明买量成本在上升
- 用三方数据：App Growing看素材投放量、Sensor Tower/七麦看下载量vs收入增速。如果素材投放量暴增但收入增速没跟上，说明买量效率在下降
好消息是，2025年H1净利率15.76%相比2024年的5.4%大幅提升，说明目前买量ROI还比较健康。但这需要持续跟踪，一旦净利率开始下滑，就要警惕。
4.4. 产品生命周期
《无尽冬日》上线2.5年，虽然SLG生命周期长，但终究会进入衰退期。如果《奔奔王国》接不住，业绩会快速下滑。
另外公司对单一产品的依赖度太高。《无尽冬日》贡献点点互动主要收入，点点互动又贡献集团近70%收入。新游戏储备相对不足（在研有版号游戏只有2款）。
4.5. 商誉
截至2023年Q3，商誉122亿，占净资产45.7%。2022年已经计提了54亿商誉减值，但剩余商誉还是很大。如果再来一次大额减值，利润会被拖累。
五、我的判断
综合来看，ST华通现在的问题是：业务基本面很好，但治理结构和历史包袱拖累估值。
虽然年初至今涨了300+%，但当前估值（22-24倍预测PE配50%+增速）依然合理，2026年PE只有14-16倍。30-40%的折价基本反映了ST标签、股权质押、商誉包袱等风险。
三个催化剂即将兑现：
1. 10月底Q3季报：预计营收85-95亿，净利14-18亿
2. 11月ST摘帽申请：如果顺利受理，估值会修复
3. Q4《奔奔王国》推广：国内能否月流水破5亿是关键
如果三个催化剂都兑现，股价到24-28元（对应PE 28-32倍，接近行业均值）是合理的，有15-34%空间。如果部分落空，20.90元买入也有22-24倍PE的安全垫，向下风险可控。
操作建议
- 可以在20-22元区间分批建仓，仓位控制在10-15%
- 短期目标价24-28元（上涨空间15-34%）
- 止损位18元（-14%）
- 持有6-12个月
重点跟踪指标
- Q3净利润能否超15亿
- ST摘帽申请是否顺利
- 《奔奔王国》Q4月流水能否破5亿
- 净利率是否下滑（警惕买量成本侵蚀利润）
止损信号：
- 《无尽冬日》月流水连续2个月环比下降超20%
- 《奔奔王国》Q4推广后月流水低于3亿
- 净利率连续两个季度下滑超3个百分点（说明买量成本失控）
六、最后说两句
ST华通是个很矛盾的标的。产品能力很强（双爆款验证了），但历史包袱很重。
不过估值已经把风险打得很足了。22-24倍PE买一个50%增长、2026年PE只有14-16倍的公司，这种机会市场上不多。
2025年H1净利率15.76%相比2024年大幅提升，说明目前买量效率还不错。但这个要持续跟踪，一旦毛利率和净利率的差距开始扩大，说明买量成本在侵蚀利润，要警惕。如果催化剂都兑现+买量ROI稳定，这就是个"困境反转+业绩兑现"的双击标的。如果都落空，22-24倍PE的安全垫也不至于亏太多。风险收益比还可以，值得配置。但要盯紧买量成本。
数据来源：2025年中报、Sensor Tower、公司公告* *免责声明：本文仅供交流学习，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。