阅文2025年中报简评——股价真正起飞的信号是什么

一、阅文业绩怎么样

我是真没想到，$阅文集团(00772)$ 这业绩居然有不少人说好。

这……

中报第一页——收入下降23.9%，毛利下降22.6%，经调整利润下降27.7%。

是不是要有人抬杠，“你怎么不说经营利润还上涨了92.7%，净利润还上涨68.5%呢。”

那具体来看经营利润、净利润是什么成色，一边是它俩上升。一边是收入、毛利和经调整利润下滑，这是肿么回事。

阅文经营利润和净利润的上升，全靠5.8亿的其它收益挽尊。

关于这5.8亿的其它收益，中报里附录12的附注写得很清楚，直接引用——

“截至二零二五年六月三十日止六個月，一間從事線上閱讀業務、賬面值約為人民幣242,745,000 元的被投資公司，因本集團辭任其董事會代表，由於聯營公司的投資轉至金融工具。本集團將 該投資指定為按公允價值計入其他全面收益的金融資產”。

简单来说就是老会计出手，也可以叫财技，大家都这么干，虽然不涉及弄虚作假，但这种利润我一般是忽略的，看收入、毛利、经调整利润就好。

二、阅文为什么收入会下滑

收入是一切的根本，收入不涨，即使利润涨了，那也只是一时的，何况阅文连利润也不行。

为什么阅文收入少了10个亿，中报里说得也狠清楚，就是版权运营里面的新丽传媒上半年基本没贡献收入（而去年同期新丽贡献了10.5亿收入），直接引用——

“版權運營收入同比減少48.4%至截至二零二五年六月三十日止六個月的人民幣1,137.5百萬元。該減少主要由於受影視劇項目天然的開發週期及排期影響，新麗傳媒於本年度上半年並無新影視劇上線。因此，截至二零二五年六月三十日止六個月，新麗傳媒的收入貢獻不明顯，相比之下，截至二零二四年六月三十日止六個月其貢獻收入為人民幣1,050.3百萬元。”

受影视剧开发周期和排期影响，这个解释，感觉无法接受。当年155亿买新丽，就是为了给阅文IP宝库上上强度，现在说开发周期影响，本质还是管线太少，那么多好IP，经典IP，放着吃灰，变现力度不行。

个人认为版权运营现在存在几个问题。

三、阅文版权运营的问题

阅文现在的问题就是版权运营没达到预期。

不说今年在线业务（主要是用户付费看网文）19.9亿收入，版权运营收入12.1亿元。看去年同期，在线业务收入19.4亿元，版权运营收入22.5亿元——你看出来问题没？

阅文在线业务的收入是很稳定的，年收入一直在40亿上下，换句话说就是没有爆发力，毕竟用户规模见顶，再叠加消费降级——像我今年看网文，已经在某宝充值点币，比起点上充值便宜一半——ARPU也没有大的空间（单个付费用户每年贡献376元已经很不错了）。

指望在线业务是指望不上的，因为这一块已经做到极致了。要搁在二十年前，还有各种题材的百家争鸣，你看现在，仙侠、奇幻、游戏、都市、历史、体育……各个细分赛道填满了作者，就一个历史频道，穿越到三国集邮名将的，穿越到宋代打金狗的，穿越到明朝打八旗的，穿越到东晋……加起来都喵的快能绕地球转一圈了。少数灵魂作者，撑不起阅文整个盘子的增长。

版权运营的收入本应该是第二增长曲线，本应该代表阅文的爆发力。结果做得好的时候，也只能跟在线阅读平分秋色：

2025H1版权运营收入12.1亿，占公司总营收40%；

2024年版权运营收入40.9亿，占公司总营收50%；

2023年版权运营收入30.6亿，占公司总营收的44%；

2022年版权运营收入32.6亿，占公司总营收的43%；

2021年版权运营收入33.6亿，占公司总营收的39%；

2020年版权运营收入36.8亿，占公司总营收的43%。

版权运营爬坡不及预期，里面的问题（个人看法）：

第一是IP工业化流程还要加强，《庆余年》火了之后，第二季2020年启动，2024年才播出来，空有IP宝库，转化得太慢。

第二是变现花样不够多，对搞钱不敏感。比如说短剧，都火了多久了，阅文今年才算是开始发力搞短剧。比如游戏这种能快速放大营收的变现方式，$哔哩哔哩(BILI)$这种依赖广告变现的视频平台，Q1广告收入20亿，游戏收入17.3亿（感觉过不了两年就要年化百亿了），阅文有这么多经典IP，整游戏啊，哪怕借着经典IP多做做休闲游戏呢。我一直看好的$赤子城科技(09911)$ 那是搞钱典范，做的社交业务都高速增长且盈利，收购蓝城兄弟也赚钱，连副业休闲游戏Alice dream月流水超过1000万美元（上次看到的数据），单款休闲游戏一年流水就是8个亿。

第三是调动资源能力还要加强，本次中报新丽受制作周期影响，导致版权运营业绩大幅减少，其实之前也出现过。2020年中报，版权运营收入同比较少41.5%，也是少在新丽。客观条件上，阅文一年10个亿左右的利润确实不经造，看怎么解决吧。不管怎么样，阅文财报已经是半年披露一次，核心分部业绩波动还这么大，真说不过去。

四、阅文股价起飞的信号

就像小米在手机和IOT之外，做起来了汽车业务；

就像赤子城从一款mico打天下，到干啥啥成；

就像腾讯音乐已经不靠直播撑面子，音乐流媒体挑起大梁。

阅文股价要真真的起飞，我就认一个指标——版权运营的收入达到在线业务收入的2倍以上。用业绩说话，用搞钱能力说话，用第二增长曲线说话。