赤子城：跨国社交公司的含金量，正被系统性低估
年初关于AI大模型有两个广为流传的暴论，一是国外的《THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS》，说AI将摧毁全球经济循环；二是国内《互联网已死，Agent永生》，更聚焦说Agent要干掉互联网，“DAU、工具和平台、SaaS、AI应用、注意力经济、出海”等概念都将被颠覆。
借着这两篇文章，我来聊聊新发布财报的互联网公司赤子城。乍一看，如果AI将摧毁全球经济循环，覆巢之下无完卵，赤子城也会很难；与此同时，它是“互联网已死，agent永生”前半句里的典型互联网公司——集DAU、平台、注意力经济、出海等概念于一身——股东看完这文章冷汗冒三斤。
但如果你相信常识，那赤子城这种公司才代表永生。
公元元年到2025年，全球GDP从千亿增长到100万亿美元，无论信仰、技术、国土疆域怎么改变，人类的必需品只有两个——食物和社交娱乐：
古罗马时代是面包+斗兽场；
大唐是茶与饼食+马球与赏牡丹；
中世纪欧洲是黑面包与腌肉+骑士比武与Mystery Plays（神秘剧）；
日本江户时代是米饭与味噌汤+歌舞伎与浮世绘；
美国咆哮的二十年代是面包和各种肉类+爵士乐与电影院。
今天的娱乐方式就更多元化了，而赤子城作为中国走出去的，少有的能革新行业的跨国社交公司，它的价值正在被系统性低估。
01.跨国社交公司是怎么炼成的
资本市场还未意识到，赤子城正稳定且快速的扩大疆域。它已经从区域性出海，到完完全全的实现全球化。
过去我们只说赤子城是中东社交之王，据 Sensor Tower 数据，TopTop 和 SUGO 分列 2025 年中东社交收入榜第 5 位和第 6 位。简单分析一下，排前面的TikTok、Snapchat和TG与赤子城两款产品不是一个赛道，Tinder和SUGO勉勉强强能算一个赛道，但提前10年诞生的它早就陷入停滞甚至负增长了（去年收入下降4%），而同期SUGO收入增长80%+，利润增长100%+。
现在赤子城正在日韩、拉美、欧洲等地区攻城略地，体现在数据上——赤子城在互联网公司万马齐喑的时刻，仍取得35.3%的收入增速，26.1%的利润（经调整EBITDA）增速，得益于SUGO和TopTop高两位数的收入增长和三位数利润增长，同时这离不开全球市场的开拓，比如赤子城发达国家市场的进取，它的游戏社交平台TopTop，去年11月在日本取得过AppStore游戏榜第6的成绩；亦离不开在拉美市场的起量，SUGO在拉美月流水年内增幅300%。
跨国社交公司的炼成，如果用《孙子兵法》来解构，就是赤子城把“五事”、即“道天地将法”做到位了。
兵家之道是民与上同意也，团结最广大的人民群众；公司之道是团结最广泛的客户或用户，在社交领域赤子城开拓了“沉浸式社交”——不仅有常见的直播社交产品MICO，有把匹配社交玩出新花样的SUGO，更有游戏社交产品TopTop，以及语音社交产品YoHo，多元社交产品HeeSay，以及萌芽起量但还未公开披露的新社交产品（如下图，社交营收结构中Others比往年有明显提升，赤子城复制爆款社交产品的能力可见一斑）——以不同模态的社交去匹配了全球各个国家和地区的社交阈值。所以你能看到全球陌生人社交大败局，增长乏力；就赤子城一枝独秀，2025年再次营收增长35.3%。只因“团结”更广大的社交用户维度，赤子城是一流的。
天为时势。过去几年社交产品的天时是多模态融合，赤子城做到了文字、图片、音频和视频产品全包围，最近两年则是AI融合——业内诸多公司停留在单一模态+粗暴投流的时候，赤子城又在干什么？自研 AI 智能设计平台 KIVI 持续优化，在虚拟礼物、活动页面、投放素材等设计环节提升产出效率与内容丰富度，大幅缩短活动与礼物运营周期；自研多模态模型Boomiix提升运营智能化和匹配效率，在新国家开拓和长尾用户匹配方面效果显著。SUGO扩张过程中的大放异彩，以及数据维度的胜利（人均在线时长、付费率和ARPU等指标稳定提升）就离不开AI的加持。
地为利用环境。例如打仗求地形环境，平型关115师去切板垣征四郎的后排必须得占了老爷庙高地；而社交娱乐要做好，重中之重是洞悉当地文化习俗环境。赤子城在海外顺风顺水，得益于它把本地化运营作为公司核心能力来修炼。关于赤子城本地化运营能力之前写过很多，也有很多报导，这里说个反面例子。上周有很多报导中东团播的，这种复制国内到中东的社交娱乐业态，就是典型的抛弃地利——当地文化忌女性衣着清凉（大哥的钱更难赚）、忌偶像崇拜（国内核心的女生应援团盈利模式难复制）——事倍功半。中东市场有金矿，但如果刻板复制中国市场的经验，没有“本地化”这把铲子，淘金之旅也可能是噩梦之旅。
将者，智信仁勇严。战将要求“智信仁勇严”，公司经营只需看“智信”，至于“仁勇严”属于不同的管理风格。赤子城产品从桌面工具，到直播、社交的一路升级；覆盖区域从中东北非和东南亚，持续扩张到日韩、拉美和欧洲，期间公司规模和利润快速攀升，基本没走过弯路，没栽过跟头，足见管理层之智。信则是管理层历年来的业绩会发言及公开表态，基本都兑现了。未来两年要回购3亿港币股票，股东回报在心中。
法为曲制（组织架构）、官道（人事制度）、主用也（财务制度）。赤子城的组织，与绝多大数互联网公司不同。市场碎片和产品多元决定整个公司——几乎没有CXO，全是负责人，极度扁平带来极度高效，不存在元帅指挥右翼士兵向中军靠拢五步的问题。人事制度上，强调结果导向，负责人能者上庸者下，所以武德充沛，战斗力十足。财务制度则是要求稳健盈利，因而不存在好战必亡（无序扩张）的问题。
跨国社交公司的炼成，可以说把赤子城的天花板推高了无数倍。但现实是，赤子城正被系统性低估。
02.赤子城正被系统性低估
2019-2025年，赤子城收入复合增长率高达61%。2025年赤子城收入增长35.3%，利润（经调整EBITDA）增长26.1%。不像国内大部分的互联网公司增长困难，赤子城不存在后继乏力的问题：
首先，社交娱乐从古至今都是最有生命力的业态，完全不存在被AI替代的可能。社交终究根植于真实的沟通，就像最近鹅鸭杀的爆火、电竞馆的进化，无论是线上的语音推理，还是线下的并肩作战，人们追求的是及时、共情的情感体验。
其次，中东潜力依然很大。如前文赤子城的TopTop 和 SUGO已分列2025年中东收入榜第五、六位。进入2026年，SUGO的排名还在往前冲，例如此时此刻SUGO在沙特AppStore社交榜仅次于Threads（Twitter的死对头），排第2。
再次，赤子城全球布局——国家复制策略——带来新的空间：1是人口，中东北非+东南亚大概占全球人口的1/6.4，局部出海到完全全球化，打开用户增长空间；2是ARPU潜力可观，日韩、欧洲等发达国家的经济水平不用多说，拉美地区其实也不错的，其加权人均GDP 在1.1万美元左右，还普遍的不储蓄且热爱娱乐活动。
最后，复盘赤子城的产品组合充满活力：1是它的社交产品总有第二曲线，总能接过增长大旗，MICO之后是YoHo和TopTop，再然后是SUGO，随后HeeSay也值得期待；2是主力产品SUGO和TopTop处于高速成长期（收入百分之七八十的增速），未来两三年仍会拉动公司跑步前进；3是创新产品线表现同样亮眼，同比高速增长59.3%。
赤子城未来两三年，业绩增长的确定性十足，这一点绝对是被市场低估了的。
与此同时，市场还看低了赤子城增长的持续性。作为跨国社交公司，赤子城的韧性一点不比大厂差：之前的关税大波动时期，国内互联网公司都在预期上受损，核心业务在中东和东南亚的赤子城不受影响。有人说，“躲得过初一，躲不过十五，这两个月中东炮火连天，赤子城遭罪了吧”。呵呵，就像COVID-19期间人们只能躲在家里上网一样，霍尔木兹海峡两岸放烟花，人们会更依赖互联网，SUGO排名往前冲就是明证，赤子城绝对是中东炮火下被错杀的中国资产。真正受影响的是在中东户外展业的RoboTaxi。
市场认可大厂比中小互联网公司估值更高，是因为后者平均存续时间短，业绩增长不确定性强，且抗风险能力弱。但赤子城已经用十几年的进化史（桌面工具→直播公司→社交公司→跨国社交公司），把增长的确定性和持续性拉满了，它的估值之低，睁眼即可见：
腾讯2025收入同比增长14%，利润同比增长17%，估值——PE为15倍；
阿里2025收入同比增长10%（剔除银泰等资产处置），利润同比增长-41%，估值——PE为23倍；
小米2025收入同比增长7%，利润同比增长-24%，估值——PE为19倍；
网易2025收入同比增长7%，利润同比增长11%，估值——PE为13倍；
赤子城2025收入同比增长35.3%，利润同比增长26.1%，估值——PE仅8倍。
总结一下，赤子城比互联网大厂们的收入和利润增速快很多（当前和未来两三年预期），抗风险能力一点也不差，但估值倍数只有它们的1/2、甚至1/3。
还有更夸张的呢！MiniMax这种年收入5.5亿元，亏损高达17亿元的公司，市值高达3000多亿，PS估值501倍。赤子城69亿收入，12亿利润，市值仅111亿元，PS仅1.4倍。
可能有大儒要为MiniMax辩经。
说MiniMax的亏损是战略性亏损，收入同比增长159%是赤子城比不了的。那不妨看看2020-2021年赤子城的年报，这两年它的收入增速分别是203%和100%，且收入规模是MiniMax的4倍多，还有13%的经调整利润率。
说MiniMax的大模型技术强，属于未来公司，就要给高估值。那么据OpenRouter 榜单，MiniMax-M2.7的AI分析指数为49.6，小米的MiMo-V2-Pro为49.2，是不是要给小米的模型两千多亿市值？你可能还要说MiniMax还有视频模型等产品，来看看MiniMax的视频模型海螺，它在Artificial Analysis文生视频榜单排24位，图生视频榜单排第19位。而赤子城在全球社交赛道，只有展业更早的Match Group在规模上能压它一头，增速却远不及赤子城。
说MiniMax的估值终将被高成长消化，那得看它在技术日新月异的模型赛道是否能真正做出比较优势，OpenAI的全能，Anthropic的编程，谷歌的多模态，DeepSeek的性价比（V3.2版0.32美元/百万Tokens），并兑现业绩，否则港股出道（IPO）即巅峰、老股解禁之后自由落体的公司多得是。
聊回赤子城，从最开始孵化社交业务到现在，一直没有大红大紫过，很多人甚至没有听过它。但是翻看财报才惊觉，它就像在跑社交行业的马拉松，到后半段很多人后继乏力的时候，却展露了行业老大的势头。又好像比武大会，从没见它使过什么奇巧的招式，纯靠基本功扎实——良好的ROI控制、本地化给力、尊重商业逻辑、稳妥的产品布局、爆款复制能力、扎扎实实去做各细分人群和赛道等等——不显山不露水地打进决赛圈。这样的赤子城，估值却低到尘埃里，个人认为按业绩增速给它300亿市值毫不为过。此刻我觉得有首诗特别应景，特别契合赤子城，“蛟龙潜匿隐苍波，且与虾蟆作混和。等待一朝头角就，撼摇霹雳震山河。”