造纸板块估值以及选择的粗浅思路之一

上周也就是2025.7.25时候我发过一篇长文表示反内卷会是主线行情，并且看好其中的造纸业。市场实际表现也没有令人失望，725至今几乎所有造纸股或多或少都涨了，其中有一些个股大涨。

当时在文末还说会再另外写一篇文章讲讲怎么寻找标的，以及怎么估值。结果上次的文章反应比较弱，没几个人关心，我也没多少动力，所以这几天偷懒没写。

今天补上一些简单的思路吧。

第一步：看市销率，市销率越低越好。

为什么呢？因为市销率=市值/营收，而营收是销售额，一定程度上代表产能或产出。当反内卷导致销售价格上涨，利润率提升后，显然市销率低的公司会有更大的弹性。

实际例子：这一轮纸业股截至目前，涨幅最大且上涨最流畅的是玖龙纸业。玖龙纸业营收大约600亿，市值折合人民币221亿，目前市销率0.368。我暂时还没仔细统计所有纸业股，不清楚玖龙目前市销率是否最低，但在这波上涨之前，以6月30日市值计算，它当时的市销率仅仅只有0.231，很可能是最低的。因此玖龙到目前为止涨得最强。

注意，过去是过去……涨了以后得按照涨了以后的重新算。

第二步：计算“假想利润”，计算后的假想市盈率越低越好。

看市销率是第一步想到的，但只看市销率显然不够科学。凭什么大家的利润率都一样呢？肯定不一样吧！大家成本不一样，有些低谷期还有利润，有些在亏损，即使涨价以后，利润率肯定还是有显著差异的。

所以更进一步的做法，是要具体去看利润率的差异，和计算利润。

我们假设销售价上涨，原料也可能会有所变化，对于各厂商效果相同，导致净利润率提升若干个百分点。比如3个点，5个点或者10个点……

然后再用这个假想的利润，和公司市值，去计算市盈率，市盈率越低越好。

比如，假设提高5个点：

玖龙，600亿营收，能提高30亿利润，加上现有盈利能力（以2025年上半年年化大约9-10亿的利润），那么未来一年利润可能是40亿。目前假想PE=5.53

理文，260亿营收，提高13亿利润，加上现有盈利能力14亿，未来提升后27亿利润，目前假想PE=4.22

以此类推，自行计算……

注意不同的假设下是有区别的，比如假设涨价后提升10个点利润率，那么玖龙之类市销率低的企业，利润会大增，PE会下降得更多。

至于到底会提高多少利润率……这个就不知道了，这里只是假设。但其实还是有一个思路的：反内卷涨价以后，上市公司总不能还是大面积亏损吧？有一部分公司可能会扭亏为盈（最差的不一定，也可能会亏损到退市）。所以去看那些亏损的上市公司利润率，可以猜测出一个大致的范围。

第三步：业务区分。

营收和营收也有差异，有些营收不一定是造纸呢，不能一概而论，这个需要具体看了。

1、非造纸部分得排除掉。

这里只提供思路，我暂时也没一一去细看。我猜，大多数纸业公司的业务还是蛮纯粹的吧……

2、还有一点尤其要注意，那就是纸浆和成品纸在某种意义上是相反的。

比如最近纸浆价格下降了不少，那么对于那些购买纸浆生产成品纸的企业来说，会提升利润；相反，纸浆自给自足的，就享受不到这部分的好处；如果有些还要外销纸浆的，反而会吃亏。

反内卷限制造纸的产能，对纸浆需求不利，这会压制纸浆价格。但是……纸浆企业如果也反内卷呢？

3、成品纸细分差异，不同的纸品，价格是有区别的。但是这个细分起来，确实十分麻烦，而且属于很深入的研究内容了，这应该是行情到后期做区分时候可能要考虑的，以目前的市场情况而言，还是早期，暂时应该还没到这一步。

4、销售半径和地区价格差异。同3，也属于深入的内容。

第四步：一些额外的考虑。

1、本来我说的是优先选差生，为了避免误导，修改成：优秀生有可能不如差生（但不是绝对的）。毕竟有些差生是真不行……还是要谨慎。

对于周期反转的行业，优秀生反而不如差生，是一个重要规律。为什么呢？因为：

（1）差生的利润弹性更大，这很好理解吧。扭亏为盈，或者原本几乎没利润，变成了有利润，这个增长幅度是很巨大的。而优秀生即使是低谷也有不错的利润，反而行业好转时候增长幅度小。

（2）差生股价跌得超级多，反弹起来弹性也更大。

（3）差生往往没有机构，而优秀生很可能有各种基金持仓。如果真要炒作反内卷，机构持仓其实不利于股价波段上涨，因为有可能一涨它们就会减仓。

最近太阳纸业的涨幅显著落后，就是个很典型的例子，太阳是行业内最优秀的，也是基金重仓股……

2、差生也要具体看，如果只是因为成本高导致利润差，这没问题。但如果是内部管理混乱，那需要谨慎。

具体的例子，比如2017年钢铁行业供给侧改革，ST华菱就成功翻身了，它也是“吨钢市值”最低的几个钢铁股之一，当时涨幅巨大，一口气涨了好几倍。反面例子则是安阳钢铁，安阳钢铁当时也是吨钢市值最低的之一（好像就是最低的no1），但当时它有些问题，虽然中途也因为钢铁涨价盈利过，股价也仅仅翻了一倍左右，而且后面重新亏损，股价进入漫长的下跌。

当时南钢等优秀钢铁企业，尽管依然优秀，但股价涨幅远不及ST华菱，符合上面说的优秀生不如差生的规律。

3、存在限产风险的，要谨慎。比如某些地区环保特别严格的，或者某些地区要季节性限产的，要谨慎。具体例子，当时河北有些钢铁厂每年有几个月要停产……（原因大家都知道的，环BJ嘛……），所以供给侧改革钢铁涨价，那几个厂日子也不是太舒服，股价也比较弱。

4、差生优秀生的规律不是绝对的。比如港股的理文，虽然是优秀生，但涨幅也不比有些差生小，为什么呢？因为估值低啊。不管是差生也好，优秀生也好，排除纯炒作因素，最终还是要看估值的。

只是一些思路……

还没写完，暂时就先这样吧。