关于估值（二）——让我们稍微现实一点

前面《网页链接{关于估值（一），由一个笑话想到的 }》可能不是那么好理解，所以再补充一些内容。

一、那个文章假设了一个例子：未来50年持续每年30%增速的企业，可以给多少倍市盈率，我的回答是1万倍，如果只有1000倍市盈率，是非常低估。

为什么呢？

因为50年30%，是大约50万倍。即使我们现在以1万倍市盈率买入，到时候市盈率降低到10倍，变成现在的千分之一，那么合计回报率是50万倍/1000=500倍。

50年500倍的回报率，年化收益率大约是13-14%。

如果50年后该企业是20倍市盈率，那么50年回报率是1000倍，年化收益率大约是15%。

这么一看，是不是还挺合理的？

如果现在以1000倍市盈率买入，那么50年的平均年化回报率是20-21%，都快赶上巴菲特的收益率了。所以，1000倍市盈率可以说是非常低估，没错吧？

当然，以上的例子只是一种“思想实验”，用极端理想化的例子来解释原理，现实中是根本不存在50年30%增长这种极端例子的。

二、我们现在可以更进一步，采用“稍微现实一些”的假设。

通常人们在估值的时候，喜欢使用三年、五年或者十年回报率这样的说法。比如雪球上经常看到的，“三年一倍”（表述不严谨，其实应该是三年翻倍，或者三年二倍，也可以理解成三年赚一倍），或者“五年三倍”、亦或者“十年十倍”，这些都是很常见的提法。

通过简单的计算可知，三年翻倍、五年三倍、十年十倍，它们对应的年化回报率分别是26.0%，24.6%和25.9%——这三个收益率比较接近。

所以，三年一倍、五年三倍、十年十倍这种简洁的表述，有一种数学上的美感。

25%左右的年化收益率显然是非常高的——换言之，对应当前的股票估值非常低。

实际上，如果一个股票的未来几年年化回报率可以达到25%，当它被市场上主流资金认可后，它很有可能不会慢慢地平稳涨上去，而是很可能在较短的时间内，比如半年，一两个月，甚至一两个星期……就走完相当一部分涨幅，接下来的时间慢慢震荡。

所以，寻找三年一倍、五年三倍、十年十倍的股票，实际投资收益率会远远高于25%，行情好的时候甚至可以一年超过50%，甚至超过100%——前期是你找到的股票真有这样的潜力，必须是客观的，而不是自己主观认定。

那么，这里反过来可以提一个问题：

我们知道25%回报率是很低估，但是，多少回报率是合理的呢？

这个问题涉及到股票估值的本质了。

我认为股票估值的本质，是“未来价值折现”。

我们经常看到“未来现金流折现”这个说法，这是很流行的估值法，甚至几乎是某些价值投资者认为的正统估值法——这个估值法当然没问题，很对，但它的适用范围狭窄了。

如果只用未来现金流折现法，就会得出“黄金不产生现金流，所以没有价值”这样可笑的结论。更有趣的是，很多人还把这句话当做信条，这是犯了教条主义的错误。

真正的估值法应该是“未来价值折现”，未来现金流折现只是未来价值折现的一个子集。

就好像牛顿力学不算错，也很对，但它只是狭义相对论和量子力学在宏观、低速情况下的近似结果。

……好了现在回归正题。

对于多少回报率是合理的，不同的人有不同的看法，对不同的企业也有不同的标准，有人认为10%回报率就很不错了，有人20%也不满意……市场上无数的投资人，无数的资金，就好像微观的量子分布，最终它会表现出一种宏观的结果：最大概率分布结果。

根据我的经验，对成长股，较为通常，或者说较为主流的结果是：

未来5年预期年化回报率15%左右，是比较合理的估值。

15%这个数字，也是大投行比较认可的数字，比如高盛的研报中，就多次提到过5年15%折现率这样的说法。

15%也是一个很有意思的数字。

因为3年50%，5年翻倍，10年4倍的收益率，对应的年化回报率就是大约15%，是不是也很巧呢？

数学的美啊~

我们再用更加实际的栗子进行说明。

比如某个企业A，它在5年后的净利润可以达到100亿，届时行业增速适中，企业也达到了一定的规模，增速有所降低，但还没到达夕阳产业的程度，还有一定的业绩增速，我们可以给它20PE，也就是5年后的合理市值应该在2000亿左右。

那么它现在的合理市值应该是多少呢？

按照15%折现率，现在的合理市值应该是1000亿左右。

如果一个企业，未来5年后值2000亿，那么它现在就应该值1000亿。不管它现在是多少营收，多少利润，哪怕是亏损的，也没问题。

如果能理解上面这些话，就能理解，为什么有些企业几十上百PE，甚至还在亏损，股价还蹭蹭往上涨，而且还不算泡沫，甚至可能是低估的。

也可以理解，为什么小破金出意外后我完全不在意后续停产问题，还说过这么一句话：“即便它在接下来半年里全面停产，也不会影响它明后年的利润，所以并不会影响它的估值。如果股价因此出现下跌，那么就会提高未来预期回报率，是很好的买入机会”。

也可以理解，为什么小破银半年报业绩是同比下降的，股价却不但没跌，反而往上涨。

……

有很多以现在的静态市盈率无法解释的情况，其实都是合理的。

也可能有人会反问：那我怎么知道它五年后怎么样？未来的事情谁能预测？

那没办法，投资最重要的是前瞻性。

一般来说，起码得看三年，雪球上最流行的说法就是三年一倍。如果你不知道一个企业未来几年会如何，那就别买它，去买自己可以知道的。

前瞻性需要天赋，但更重要的还是努力，需要进行大量的资料查找和阅读，勤能补拙。

退一步，还可以参考其他人的研究结果。毕竟，雪球上还有那么多大佬的分析研究文章可以直接参考不是么？

再退一步，如果你还是对于那些成长股没有把握，可以退而求其次，寻找那些在比较稳定的行业里，已经用多年经营业绩证明了自己的企业，这种企业未来几年的业绩是比较容易预测的——但反过来，正因为比较容易预测，市场已经充分定价，回报率也会相对低一些。而且，确定性高的企业，折现率也可以低一些（合理折现率不是15%，可能是12%，甚至10%，确定性越高，折现率就可以越低，但这篇不讨论这个话题，以后再说）。

三、好了，最后再强调一次本文的核心内容。

股票的合理估值，是未来价值折现。

如果一个企业，未来5年后值2000亿，那么它现在就应该值1000亿。不管它现在是多少营收，多少利润，哪怕是亏损的，也没问题。

以上结论，不但对于5年后可以“正常估值”的企业适用，哪怕对于5年后还在亏损的企业也依然适用，因为我们不需要它5年后一定盈利，只需要估计它5年后应该值多少。

对于高分红，低增长的企业，这个估值法也一样适用，但预期回报率参数会不同（这应该会在第三篇里详细解释）。

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第一篇算玩笑，这篇算是进阶，其实还有第三篇，但第三篇的篇幅应该会比较长，我有点懒……等我有空再说，也许是国庆节的时候，也许不一定。